长期以来，许多国家宏观经济政策的主要目标是使价格总水平（不包含资产价格）保持在合理的范围之内。从近些时期看，一些国家的中央银行在驾驭通货膨胀不至于过高方面已经积累了丰富的经验，都已将通货膨胀控制在合理的范围之内。尽管如此，在低通货膨胀条件下，经济与金融危机仍然发生，新的课题摆在了宏观政策制定者面前，即要特别关注资产价格泡沫的生成、膨胀与崩溃，防止经济与金融危机的发生，缩小经济波动幅度。本章按照资产价格泡沫理论的发展脉络，较详细地梳理了国际学术界有关文献对此问题的探讨。首先，阐述资产价格泡沫的形成机制；然后，阐述资产价格泡沫对宏观经济波动的影响；最后，分析资产价格泡沫的宏观经济政策含义。

一 资产价格泡沫的形成机制

（一）资产价格泡沫的含义

1.资产价格泡沫的基本含义

资产价格主要指股票、房地产等的市场价格以及汇率等。资产价格容易表现出一种泡沫形式。这些资产的特殊之处是其价格依赖于转售价值，因此不可避免产生投机因素。

Kindleberger将资产价格泡沫描述为：“一项资产或者一系列资产的价格，在一个连续的过程中，陡然上升，最初的上升产生进一步上升的预期，吸引新的买主，通常投机者只对从资产交易中获得的利润感兴趣，而不是对它的用途和获利能力感兴趣。”^[1]

Peter Garber指出：“最经常地运用到经济研究中的泡沫，其定义是指由资产价格波动依据的基本值所不能解释的那一部分。”^[2]

一般来讲，资产价格泡沫是指资产价格波动时与其基本值偏离的部分。亦即：

资产价格=基本值+泡沫。

这是对资产价格泡沫比较直观的解释。

2.理性泡沫

（1）对有效市场理论及模型的质疑。20世纪70年代，有效市场理论（EMH）^[3]占据主导地位。这一假说假定资产价格完全反映所有有关信息。如果资产价格与其内在价值不一致，理性投机者很快驱动资产价格回到其内在价值，对资产市场有稳定性影响。非理性和不稳定的投资者将遭受损失并被迫离开市场。

然而，经济学家们逐渐认识到，现代资产市场上一些重要的交易特征，明显与EMH蕴含的行为相反。如1987年10月美国股市泡沫崩溃、日本的 “泡沫经济”等。这些事件说明，即使在很成熟和信息很好的市场上，大的价格波动仍然是可能产生的，可以维持几个月甚至几年。这依据EMH框架是解释不了的。shiller（1981）开创性的文章指出，相对于有效市场模型所包含的现值，整个股票市场存在着过度波动。

（2）卢卡斯资产定价模型。卢卡斯资产定价模型给出了资产的基本价值。卢卡斯（1978）通过考虑一种交换经济，解释了对外生冲击的反应。这个经济均衡时，消费等于产出；一阶条件可用于资产定价，作为（外生）消费函数。假设经济中有n种风险资产，每种产生随机收益d_it。p_it是t期资产i的价格。p_t和d_t分别表示t期n×1维价格和股息向量。

具有代表性的消费者将下式最大化：

以x_it表示消费者在t和t+1期之间持有资产i的数量。用X_t表示x_it的n+1维向量。预算约束为：

c_t+p^′_tX_t=（p_t+d_t）^′X_t-1

一阶条件是：

p_itU^′（c_t）=（1+θ）^-1E［U^′（c_t+1）（p_it+1+d_it+1）|t］，i=1，…，n

假设每种资产为一单位，均衡表明，对所有i、t，有x_it=1。由预算约束，这意味着c_t=∑d_it。

假设没有泡沫，向前求解得到：

资产价格等于股息的期望贴现值。等式右边取决于基金的联合分布，且外生。

卢卡斯资产定价模型建立在理性预期的有效市场假定基础上。他得出，一项资产的价格等于预期股息的贴现值。然而正如shiller（1981）开创性文章所指出的，相对于有效市场模型所包含的现值，股票价格存在过度波动。围绕这一点，国际理论界展开了对股票价格与其基本值（未来现金流贴现值）偏离部分的解释。

（3）理性泡沫模型。理性泡沫理论是学术界第一个对EMH核心主张的严厉挑战。该理论论证，即使在有理性预期行为的情况下，资产价格与其内在价值的“理性”偏离——理性泡沫是可能的^[4]。当资产价格日益加快地从经济基本因素指示的路径偏离，理性泡沫出现。即使经济当事人总抱有理性预期，且理性套利条件被满足，与基本面爆炸式地偏离是可能的。投资者认识到价格超过了基本值，但仍相信泡沫将继续扩张并产生高回报。高回报的可能正好为投资者补偿了崩溃的可能性。

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