在《2014年国际金融形势回顾与展望》一文中，我们认为发达国家持续宽松的货币政策是全球流动性累积的重要因素，同时也为金融泡沫形成埋下隐患^[1]。2015年主要发达国家总体的低息环境未变，但是伴随着对美联储加息预期的不断调整，以及新兴市场国家金融风险的显现，全球股票、外汇市场剧烈波动，新兴市场金融脆弱性增强是国际金融市场动荡的主要表现。本文首先分析国际金融市场变化的风险因素，然后分别分析国债市场、股票市场和外汇市场的走势、动因并对近期形势做出预测，最后是总结和展望。

一 国际金融风险

发达国家货币政策在2014年有所分化，表现为美联储即将退出量宽政策，而欧洲和日本等在内的其他主要发达国家的中央银行的量宽措施仍在持续。进入2015年，市场不断预期美联储将在年内适当时候提高政策利率，而美联储却因对美国经济状况有所担忧而迟迟未做出加息决定，这极大地增加了国际金融市场的不确定性。同时，年内国际石油和大宗商品价格大幅度下跌在一定程度上提高了通缩预期，这让多数国家的货币当局继续保持其宽松的货币政策。总体看，影响国际金融市场的主要因素和风险包括如下几个方面。

1.主要国家的政策利率仍然保持在较低水平

如图1所示，美联储自2007年8月开始8次调低联邦基金利率，从2009年以来联邦基金目标利率一直保持在0～0.25%的水平。欧央行于2008年10月开始先后12次降低再融资利率，从2014年9月至2015年9月保持在0.05%的超低水平。日本中央银行从2010年10月以来将再贴现率保持在0.02%～0.10%的低位。需要指出的是，新兴市场国家在年内经济增长减速，与发达国家相比出现了一定的分化，为了刺激增长，这些国家保持较为宽松的货币政策。

图1 主要国家和经济体的政策利率走势

2.主要市场波动率在长期低迷状态中有所抬头

与宽松货币环境相对应，从2012年至2014年，包括股权、期货和外汇市场在内的全球主要金融市场的波动率保持低迷水平。然而，如图2所示，从2015年开始主要市场波动率有所上升，这反映出市场投资者变得比前期谨慎，市场脆弱性增加。其主要原因是美联储加息不断推迟，欧洲国家经济前景不确定，全球油价和大宗商品价格剧烈波动，以及货币竞争性贬值势头出现。股市、汇市以及商品期货等主要市场对上述因素变化异常敏感，投资者的风险溢价有所提高，资金开始流向相对安全的政府债券市场。2015年主要政府债券收益率连创新低，外汇市场和股票市场的大幅度震荡则是投资者情绪变化的直接结果。

图2 主要市场隐含波动率（2010年1月1日至2015年5月29日，基点）

3.全球流动性虽有所收紧但总体充裕

宽松的货币政策继续向国际金融市场释放流动性。从图3可见，2010年以来，反映未来30天市场波动性的芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）尽管在2015年有所抬头，但从中长期看仍处于危机前较低的水平，是流动性充裕的重要心理指标。与此同时，充裕的流动性也反映为国际信贷市场和负债证券市场的活跃程度。国际清算银行从2013年10月开始跟踪全球流动性的变化，并发布全球流动性指数（Global Liquidity Indicators）的季度数据。^[2]

从图3可见，2007年全球金融危机爆发初期全球流动性大幅度下降，随后持续低迷直至2013年。从2014年开始，全球流动性进入上升通道，这一势头持续到2015年6月。^[3]

国际银行信贷和负债证券发行年变动率普遍上升。与2014年第一季度相比，国际银行信贷在2015年第一季度上升了6%，未清偿信贷额到2015年第三季度保持在32.6万亿美元的水平。与此同时，国际负债证券发行也保持上升势头，2015年第三季度非银行发行的负债证券发行额年增长保持在4.8%的水平。从净发行额看，国际负债证券在2015年前半年净发行额已达到3860亿美元，而2014全年的净发行为5090亿美元^[4]。

图3 全球流动性变化

4.新兴市场金融风险有所上升

新兴市场国家经济增长减速，投资放缓，跨境融资活动有所下降。新兴市场国家跨境银行贷款在2015年第一季度下降了520亿美元，年增长率不到1%。由图4可见，在2015年第一季度，全球信贷增长率从2014年第四季度的6%上升至9.7%，而新兴市场的总体信贷增长低于这一水平。其中，亚太地区新兴经济体的增长速度出现了大幅度的下降，从2014年第四季度的15.6%降至2015年第一季度的12.7%。此外，新兴市场国家负债证券发行也低于过去几年的