各位专家学者：

谈到中国资本的结构问题，我们都知道债券品种偏少是一个严重的表现。成熟市场国家债券与股票的比例，一般是75%∶25%，我们国家刚好倒过来，这个比例造成资本市经常性的剧烈波动和投机气氛严重，在这样一个认识下，发展债券市场是目前大家的共识，但债券市场的发展有一个着力点的选择问题。我觉得，这个着力点应该放在市场主体的责任能力和诚信建设上。没有责任能力，债权的清偿失去了保障，投资人不会来，不讲诚信，市场难以有持续的繁荣。其中责任能力说到底取决于发行主体的经营增长性，诚信状况则依赖于公司治理结构的科学和完善程度。如果深入思考一下的话，责任能力也与公司治理有很大的关系，因为科学合理的治理结构，本身就对发行主体价值创造有很大的促进作用，这个意思，上个月我在清华大学讲过，当时与会的多数是上市公司的高管人员，他们很认同。综合起来，通过在公司治理结构层面落实对债权人的责任能力，强化诚信意识，是债券市场走向和保持繁荣的一个很好的着力点。

关于债券市场繁荣的话题，有很多内容可以讨论。在座的都是专家，相信我能得到很多有价值的见解。我主要从公司治理的角度，来分析如果我们成功地把债权人保护纳入公司治理结构之中，债券市场的结构和债券市场持续发展是否能获得一条有效的实现途径。

1.公司债在证券市场应有的地位和作用

实践中，公司可以通过很多途径获得借贷支持，在中国，自融资、银行信贷和企业间拆借是一些重要的方式，尤其是银行借款，份额很大。与银行借款相比，公司债的优势是明显的，公司债发行以后。可以在二级市场参加交易，交易过程中，债权的价格中包含了更多的信号，这些信号可以及时、恰当的反应公司经营中出现的问题和成果，从外部对公司经营层产生持续压力；同时，由于公司债面向不特定投资人发行，为了吸引和留住投资人，公司的信息披露会更充分；更为重要的，公司债毕竟还是债的—种，它的流通有助于稳定资本市场，减少投机。

除了债务融资外，国内公司比较喜欢股权融资，这和成熟市场国家的做法很不相同。我们觉得，促进公司债的发行，有利于促进公司稳健经营，并且由于公司债与公司资产流动性和现金流量关系更加密切，因而，对公司债的倚重对于抑制财务造假更有帮助。

这些道理，既是标准的公司金融理论的常规结果，放在国内实践中，也很有效。我们希望债券市场繁荣，不能单纯依靠国家信用支撑的国家和特种金融债，也不能只关注债券交易的集中化程度，还应该注意微观操作中的激励问题，只有公司有了积极性，债权市场才能发展起来。

2.债权人在公司治理结构中的地位

传统上，公司治理结构被用来安排出资人和管理层之间的权利和义务，20世纪60年代以后，日本学者主张，公司为了长远发展的目标，同时兼顾出资人利益和社会福利增长的需要，还应该充分照顾到债权人、供应商、客户，甚至社区的利益，这样就有了广义的公司治理理论。按照这个理论，公司经营的控制权，除了在股东和经理层之间分配这条主线外，还应该主动考虑公司其他利益主体的权益。我们知道，如果公司主动考虑某一个主体的权益，比如债权人的权益，那就意味着，除了法律保护之外，公司治理结构中也能够包含保护债权人权益的机制和安排。

关于债权人在公司治理结构中的地位，理论上的经典讨论有两条路径，一条由Fama等人在20世纪80年代给出，Fama不仅认为债权人权益保护是公司治理的应有之义，而且创造性地发现，理论上公司的债权人与人们寻常理解的债权人群体有不一致的地方，那就是，像供应商和客户这样的利害关系人，他们与公司之间实际上也建立了一种非标准化的债的关系。这个天才的想法把企业理论和组织行为理论向前大大推进了一步，使得我们可以在理论上把公司利害关系人简单地划分成固定清偿权益主体和剩余索取权益主体两类。其中，固定清偿权益主体就是人们平常所说的与公司有着债的关系的主体。沿着这样一条路径，我们立即能发现，公司治理结构中关于债权人保护的机制安排得是否完善，直接影响了债权人的行为选择。另一条路径由Jensen和Meckling，以及Myers在更早一些时候给出，他们的研究分别指出，债权人的存在使得公司股东享有资产转移的便利和信息方面的