李扬：今天我们讨论美国的次级贷款危机的问题。我们对经济现象常常只关注结果，结果最终对我们是有影响的，但如果不理解升和跌背后的机制，不理解事件的启动对于整个国际金融体系深远的影响是没有用的。美国作为一个正常的市场发生次级贷款危机这么大的事情是我们要关注的。套用马克思的话，他在批评德国人嘲笑英国发生的事的时候说：“这正是说的阁下的事情！”所以不要嘲笑人家。次级贷款危机发生之后，对金融方面的一些因素的分析，特别是次级贷款基于一个很正常的贷款，然后基于这个贷款有一系列的衍生金融活动。面对次级贷款危机及其引发的一些市场情况，美联储采取了一系列的应急措施，这些措施的得失利弊还没有得到很好的分析。

次级贷款问题作为危机总有过去的时候，但是应当从这次事件揭示出的冰山一角来探寻冰山余下90%的变化。按揭贷款证券化是我们下一步金融改革的重要内容，次级贷款证券化在按揭贷款证券化基础上还有一个延伸，对于我们这么一个后发国家，这样的题目和与此相关的题目还是要讨论的。

五年来国际金融格局发生了比较大的变化。首先是国际金融中心的分散化。2004年英国的《经济学家》杂志评选了前十位最有活力的国际金融中心，悉尼、迪拜都入选。这些城市之所以成为国际金融中心被人关注，是因为金融分工高度的专业化，在这些金融中心某一种产品的交易量在全球是领先的。第二个趋势是伦敦很可能会取代纽约成为第一大国际金融中心。其中一个很重要的原因是伦敦的复杂金融产品无论从发行量还是从交易量来看，很早就超过了纽约。美国是一个直接融资不说为主，至少是发挥最重要作用的金融体系，所以美国金融市场上的很多融资活动直接就用债券进入各种各样的可以交易的证券，然后在债券基础上再发展出各种各样的衍生品。证券化、结构融资这样的趋势曾经被认为是一个新潮流。有一段时间世界各国跟不上，有一个原因是基础金融体系不一样。欧洲一开始也在学习美国，但是到后来都失败了，简单地在中国复制美国模式肯定是不行的。但是从20世纪末21世纪初欧洲接受了美国的创新精神，把金融创新和欧洲以银行信贷为主的金融体系结合起来。也就是说欧洲很多新金融产品是和银行信贷相关的。我强调这一点是因为很可能欧洲的经验更适合中国。在欧洲经过一段时候，人们理解了美国金融创新的基本实质和技术要领，把金融创新运用于以银行为主的金融体系，然后开始有很多的业务延伸。

值得我们关注的是，首先，次级贷款是从银行信贷展开的一个金融创新活动。虽然说在美国它不是金融创新的主流，但是在这里面出了次级贷款危机。另外，次级贷款是基于银行资产负债表的贷款，是资产而不是负债。我感觉中国未来金融创新的主流就是各种各样新的金融技术和银行贷款联系在一起。这样以银行为主的金融体系才能够跟上国际上新的金融创新、金融发展的步伐。下面我们就欢迎曹红辉博士给我们做分析。

曹红辉：正像李老师所说，次级贷款的证券化以及相关的危机所揭示的仅仅是冰山一角。之所以说是冰山一角，是因为次级按揭贷款及相关的危机贯穿了美国金融体系所有的核心机构。美联储的一个副主席说：这次危机的影响仅次于1929年的大萧条。换言之，这次危机的影响远远大于1987年的股灾、1998年的金融危机以及2000年.com泡沫破灭，到底有多大的影响还需要观察。

今天我先介绍以下几个内容：（1）次级房屋按揭贷款的概况。讲概念、背景、危机产生的原因，以及危机反应、危机对市场的影响。（2）市场最新的反应、美联储一系列干预的措施以及对美联储干预的评价。（3）谈谈对这个问题的一些初步看法或展望。

一 次级房屋按揭贷款的概况

首先介绍一下什么叫次级按揭贷款。美国房屋市场是以市场化为主导的房屋按揭供求市场体系，美国政府提供了一系列的资助、支持措施来支持市场的发展，具体反映在技术、法律和税务方面。在技术上政府提供了一系列的咨询、培训等方面的服务；在法律上政府通过国会立法和州立法来鼓励各种金融机构或者是服务者参与市场服务，为各种借款人提供借款服务，同时鼓励借款人采用各种形式获得贷款；在税务上美国也修改相关的税法，通过一些新的立法，借款人支付的按揭贷款证券的利息可以在税前抵扣