一 货币市场交易总量与结构

货币市场是各类金融机构融通短期资金的金融市场，通常期限在一年以下，金融机构参与其中以满足流动性为主要目的。中国货币市场交易的品种逐年丰富，目前包括债券回购、拆借、商业票据贴现、同业存单等多个品种。本报告的分析主要集中于债券回购、同业拆借、票据市场三大交易板块。对票据市场的考察应集中于转贴现和回购两类，因为这主要反映了金融机构间的资金需求，但限于相关数据不可得，本报告关于票据市场交易规模的统计口径是票据贴现。

就交易规模而言，2015年前三季度银行间债券回购、同业拆借及票据贴现的交易规模分别为300.5万亿元、42.2万亿元、75.2万亿元，交易额加总规模高达417.9万亿元。这一规模相当于2006年交易规模的11.22倍，这也意味着银行间货币市场九年来保持了年均31.8%的速度增长。

近年来银行间货币市场快速扩张，其原因是多方面的。第一，来自银行业业态的转变。银行业的经营业态逐渐由过去的负债面驱动转向资产面驱动，资产面的快速扩张自然需要负债面的规模与之匹配，这就导致了负债资金越来越短期化的趋势。第二，来自监管要求的压力。对于早些年来自信贷规模存贷比的制约，银行通常会在考核的时点将信贷资源通过同业代持的方式转出去，这促进了银行间业务的发展。近年来来自监管的压力主要是资本充足率，信贷资源占用资本较多，而投资类项目占用资本较少，这就促使银行将信贷转换成投资类项目，最为典型的就是“买入返售证券”，主要包含的资产类型就是票据类资产。第三，来自存款利率市场化的推动。存款利率市场化的本质是使得储户资金与货币市场直接联系起来。中国的存款利率市场化主要通过银行理财产品的方式实现。自2010年开始，银行理财产品主要的投资标的就集中于债券、货币市场工具以及非标债权类产品。根据中国债券网发布的《中国银行业理财市场年度报告（2014）》，2014年银行理财市场累计募集资金113.97万亿元，余额为15.8万亿元。余额（存量）中债券及货币市场工具占43.75%，考虑到债券及货币市场工具的周转率较高，我们估计债券及货币市场工具占募集资金（流量）的75%，这意味着大约85.5万亿元的理财资金对货币市场的成交做出了贡献，当年整个货币市场的累计交易额为322.8万亿元，约占1/4。此外，大额存单的发行也使得储户资金与货币市场的关联更为紧密，因为其中的浮动利率存单定价标准参照Shibor定价。第四，来自互联网金融这一新业态的影响。一方面，以余额宝为代表的“宝宝类”互联网金融产品，其本质是货币市场基金，但通过互联网技术将长尾市场的客户聚集起来，产生了较大的规模效应。余额宝于2013年6月13日上线，在此之前货币市场基金的规模一直维持在5000亿元左右，2013年5月还出现规模下跌的情况。但余额宝出现后整个市场规模呈迅速上升态势，2013年6月～2014年6月，市场规模由3038亿元增长至15926亿元，增长了4.2倍；2015年6月市场规模达到24113亿元，相对于2014年6月又增长了近1万亿元。另一方面，商业汇票中500万元以下的小额票据业务，因贴现成本高、流程烦琐，一直都不是商业银行的业务重点。“互联网票据理财”业务的出现以银行承兑汇票作为质押担保将融资企业和投资者连接起来，既通过票据集合的规模效应降低了融资成本，又直接连接投资者减少了银行的资金占用。这也极大地促进了货币市场基金的发展。

图1 银行间货币市场交易结构

图1是货币市场自2006年以来的走势。从图中可以看出，2011年以前三个子市场的规模几乎是匀速增长的，但自2012年开始三个子市场都出现了跳跃式的增长，其主要原因在于货币信贷类理财产品的驱动。2013年该市场增幅有所放缓，其主要原因是受债券丙类账户清理整顿的影响。自2014年开始，整个市场又恢复了强劲增长的势头。

就交易品种而言，债券回购居于主导地位。其主要原因是，银行经营模式转向资产驱动后，其作为产品中介必须拥有充足的抵押品以满足投资者的兑付要求。就抵押品的供给而言，得益于央行对市场的大力推动。过去九年来，央行一方面提供了无风险的基础债券央行票据；另一方面又创造了大量的信用产品，如短期融资券、中期票据、集合债等产品。同业拆借市场经历快速增长，在三个子市场中的占比逐渐由5%左右上升至10%以上。票据