一 宏观框架

（一）存贷款替代效应趋弱，“14710”行情不再

财富管理市场对信贷融资的有益补充是其发展迅猛的重要原因之一。2004～2007年，新兴的银行理财产品市场以外汇挂钩、股票挂钩或商品挂钩的结构性产品为主，之后受经济刺激计划影响，多以变相信贷投放的信用类产品为主，如信托贷款类产品、贷款对倒类产品、资产组合类产品、资金池类理财产品以及银行与非银行机构合作的银信、银证和银信证产品等。

2015年前三季度，人民币理财产品募集资金规模约为35.5万亿元，同比增长4.2%，相比2014年约50%的增长率明显放缓（见图1）。此前，银行理财产品市场对存款市场的影响主要表现为“14710”行情，即季末的下一个月都会出现巨额的存款负增长现象，可以理解为银行理财产品在季末充当了调整存贷比监管指标的角色。然而，进入2015年，“14710”行情不再，2015年前三季度中仅2月和9月出现存款负增长。从银行理财对贷款的替代效应来看，2015年前三季度，人民币理财规模与社会融资总量比值的平均值约为3.2，同比减少18.8%；人民币理财规模与人民币新增贷款规模比值的平均值为3.8，同比减少23.1%（见图2）。显见，银行理财业务的贷款替代效应也有所减弱。

图1 人民币理财规模与人民币新增存款规模对比分析

图2 人民币理财规模与人民币新增贷款规模、社会融资总量对比分析

银行理财业务存贷款替代效应趋弱的原因有三。其一，2014年9月，监管部门对商业银行月末、季末存款“冲时点”行为进行约束，规定商业银行月末存款偏离度不得超过3%。在此框架下，理财产品的到期日分布更趋均匀。其二，推出同业和大额存单、取消存贷比限制、逐渐放开利率管制等举措削弱了传统银行理财业务作为存贷款替代工具的作用，促使银行理财业务向开放式净值型转化，回归资产管理本源。其三，2015年上半年，股票市场的牛市行情引发存款分流，对理财业务构成一定冲击。

（二）收益率曲线下行，价格“黏性”

银行理财产品定价锚定的基准利率可划分三个阶段（见图3）。第一阶段是2008年之前的一年期定存利率，当时银行理财产品的平均期限为一年左右，且居民的投资意愿是跑赢存款即可。第二阶段是2008～2010年，随着CPI的快速飙升，居民的投资目标不仅要超过定存利率，而且要高于CPI。为此，多数产品预期收益以同期的CPI为基准，更有部分产品收益挂钩CPI的未来表现。第三阶段是自2010年以来银行理财产品基本以3M-Shibor为锚定利率，一是在于理财产品平均期限约为3个月；二是在于银行理财产品预期收益率定价的市场化程度日益提高。2012年1月～2014年12月，理财产品加权平均收益率与3M-Shibor的相关系数为0.89，2014年二者比值的波动区间上限和下限分别为1.18和0.93。

图3 人民币理财产品加权平均收益率、3M-Shibor、CPI及存款基准对比分析

值得注意的是，进入2015年，理财产品加权平均收益率与3M-Shibor的相关性有所减弱，理财产品加权平均收益率始终运行在3M-Shibor上方，二者比值的波动区间上限和下限分别为1.76和1.05。资金面较为宽松，货币市场利率下行，理财产品收益率却表现出“黏性”，主要原因有两方面：一方面，理财产品的投资属性迫使其收益水平维持在偏高的位置，资本市场向好对商业银行形成“存款外流”压力，迫使发行机构提升产品收益以留住客户资金；另一方面，商业银行提高了理财资金对权益类等高收益资产的配置比例，尤其是2015年上半年权益类产品的收益普涨带动了银行理财产品收益率总体上扬。

图4 银行理财产品收益率特征分析

在经济下行压力较大、通缩风险加剧的宏观背景下，央行综合利用数量和价格型工具，发挥基准利率的引导作用，为经济结构调整和转型升级营造了中性适度的货币金融环境。2014年第四季度至2015年第三季度，央行三次降准五次降息，引导企业融资成本下行，刺激融资需求。伴随着金融市场从2013年“钱荒”到2015年“资产荒”的转变，银行理财产品的定价水平进入下行通道。进入2015年，银行理财产品收益率曲线整体下移，第三季度下降幅度尤为明显［见图4（a）］。图4（b）展示了1个月、3个月和6个月期银行理财产品的收益率走势。2015年9月末，1个月、3个月和6个月期人民币银行理财产品的平均收益率分别为3.98%、4.60%和4.80%，较上年同期分别下降了79BP、55BP和49BP。

（三）资本项目管制的新