2013～2015年，中国狭义信托市场经历了减速发展过程中的剧烈震荡。这里所谓的狭义信托市场仅限于以信托公司名义提供的信托产品和服务。证券类信托产品和服务的短暂兴衰更替是震荡的直接驱动因素，更进一步的根源则来自股票市场的大起大落。随着股票市场从2014年下半年开始迅速走强，信托市场的规模增长在2014年第四季度至2015年第二季度出现了反弹，摆脱了2014年第二、第三季度的低迷状态。如果仅从2015年6月中旬股灾事件发生之前的市场状况或2015年第二季度行业统计数据来看，中国狭义信托市场以及信托业都表现出恢复过去超高速增长的迹象，接近实现了“空中加油”。到2015年第二季度末，信托市场上的受托资产管理规模为15.87万亿元，当季环比增速高达10%。然而，在股灾事件以及2015年第三季度全球金融市场日趋动荡的剧烈冲击下，反弹戛然而止。2015年第三季度，信托资产规模环比下降1.6%。信托市场的监管秩序也因伞形信托及其参与的股票配资问题陷入泥潭。从2015年下半年开始，信托市场又重新回到了自2012年开始的中长期减速增长趋势。

一 信托市场运行概况

（一）信托业周期回顾

为更好地理解当前信托市场的发展状况，有必要回顾最近一轮已经持续10余年的信托行业周期。单从主要的行业存量规模指标来看，信托业最近一轮中长周期的繁荣阶段迄今仍然没有结束。它大致起始于第五次行业整顿结束并重现成长活力之时，更早也可以追溯到2001～2002年“一法两规”的出台^[1]。信托业的超高速成长出现于2009～2013年。在此期间，信托业总资产管理规模以每年45%以上的速度增长，同期领先银行业增速30个百分点以上（见图1）。根据中国信托业协会自2010年起公布的季度数据计算，我们按总资产/所有者权益计算的“信托业杠杆率”在此期间从23倍一路上升到44倍。从迄今的发展情况来看，信托业仍然保持较高的成长速度。其总资产规模在2007年底才逼近1万亿元关口，到2015年第二季度末达到近期高点，即16.28万亿元。在四大金融行业（银行、信托、证券、保险）中，这样的中长期成长速度可谓独领风骚（见图2）。

图1 信托业与银行业总资产规模同比增速比较

图2 信托业的受托资产管理规模增长趋势

更加谨慎的周期判断还需要从行业规模边际变化、增长质量、风险等指标进行综合衡量。在过去两年的报告中，我们曾经判断在2011年下半年至2012年上半年，大致形成了此轮信托业中长周期繁荣阶段的顶部区域。从此时间节点开始，信托业的超高速成长遭遇严峻挑战，开始转入漫长的减速增长进程。这种格局与同期国内宏观经济周期的景气度相契合。一是资金信托业务受到信贷紧缩效应的全局性不利影响。同期GDP与CPI增长速度大幅下降，转入下行周期。二是随着保险、证券、基金等行业陆续放开代客资产管理业务，同业替代效应挤压了信托业的市场空间。负面影响已经显露出来。从2014年开始，信托业的增长速度及其与银行业的增速差都大幅下降。此外，从中国人民银行统计的社会融资总量数据来看，银行表内融资占比上升、表外融资占比下降，也传递出经济增长下行周期中的信贷紧缩信号。从信托市场的边际变化来看，集合资金类信托产品的发行募集资金规模从2012年下半年开始进入下行趋势。如果扣除自2014年下半年以来证券类信托产品因股票市场行情启动而出现的大幅增长，这种下行趋势将更为明显。如果采用“信托业务收入在信托资产中占比”粗略估算，信托报酬率指标则连续三年下降，已经从2012年的0.63%下降到2014年的0.46%。根据行业统计数据，信托业在2015年第三季度的营业收入季度环比下降11.5%，利润环比下降24%。

（二）信托产品的收益与风险特征

截至2015年第三季度末，按照委托人数与财产来源类型划分的单一资金类、集合资金类、管理财产类产品的存量规模占比分别为58.2%、33.8%、8.0%。与2014年末相比，单一资金类信托产品的占比下降了约4.4个百分点，集合资金类信托产品的占比则上升了3.1个百分点。此外，管理财产类信托产品的占比在2013～2014年逐年提高约1.2个百分点。按照资金运用方式分类，在大约14.4万亿元的资金信托业务中，贷款、可供出售及持有到期投资、交易性金融资产的占比分别为37.3%、22.7%、15.8%。

2014年，信托资金运用方式的证券化趋势依然不变。股灾事件对于这种变化趋势的短期冲击响应虽