近年来，地方债务压力已经成为中国经济的主要风险点之一。以疏堵结合、分清责任、规范管理、防范风险为基本原则，中央政府先后出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》《地方政府专项债券发行管理暂行办法》等，通过发行地方政府债券对地方债务进行置换，逐步实现地方债务显性化、透明化，切实减轻债务负担。同时，全国人大确定地方债务上限，从根本上化解地方债务风险和地方财政融资缺口。

一 地方债务规模继续增长

2015年8月29日，全国人大常委会通过《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》。根据该议案，2015年中国地方政府债务限额确定为16万亿元，预计债务率86%。与此同时，财政部官员披露2014年末全国地方政府负有偿还责任债务余额为15.4万亿元，负有担保责任和可能承担一定救助责任的或有债务8.6万亿元，这意味着2015年地方政府债务余额将较2014年增长3.9%，远低于此前20%以上的年复合增速。

根据近期监管部门披露的数据，以及审计署关于2010年末和2013年6月的地方债务审计结果，可计算出近年来地方政府性债务结构变化和增长趋势。从增量上看，以三类债务合计的口径来计算，地方政府性债务2013年6月末较2010年增长66.93%，相当于年均复合增长15.77%，2014年末较2013年6月末增长34.15%，相当于年均复合增长21.64%；而仅以政府负有偿还责任的口径来看，两个时期内年均复合增长率分别为26.02%和21.35%，2015年的地方政府债务限额将仅比2014年增长3.9%，远低于此前增幅。由此可见，当前地方政府通过债务融资的渠道基本堵死，只维持着“借新债、还旧债”的基本格局。

表1 政府债务余额的变化趋势

续表

二 城投债逐步成为地方政府融资的重要渠道

（一）城投债发行持续高位增长

严格意义上讲，按照2014年10月国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》，新发行的城投债不属于地方政府债务。因此，在当前保增长压力加大的背景下，城投债成为地方政府融资越来越重要的渠道。根据Wind的统计数据，2015年9月末，城投债存量规模已高达4.16万亿元，与2013年末的2.54万亿元相比增加了1.62万亿元。2014年和2015年城投债的月均发行规模分别为1276.6亿元和990亿元，净融资额分别为970亿元和507亿元，持续维持高位。城投债已经逐步取代银行贷款，成为新增地方政府融资的主要渠道。

图1 城投债发行持续维持高位

（二）城投债增长推动基础设施投资回升，成为稳增长的重要动力

随着经济下行压力加大，政府稳增长政策不断加码，交通运输、建筑工程等依然是城投债主要投资行业。2015年9月三个月移动平均投资于建筑工程、运输的新发城投债占比分别为20.7%和18.7%，尽管较上月有所下降，但依然是城投债主要投资领域。经济下行压力之下城投债发行保持稳定，将助力基建投资企稳回升。随着1400亿元PPP基金的成立，城投债将与PPP一道成为弥补地方基础设施融资缺口的主要渠道，并有望继续在稳增长中发挥关键作用。

图2 城投债发行高位增长助力基建投资回升

（三）城投债的违约风险不大

尽管城投债不属于严格意义上的地方政府债务，但鉴于地方政府隐性担保的责任，城投债违约的风险依然较小。随着地方政府债务置换规模的不断扩大、经济下行压力加大和基准利率不断下行，城投债刚性兑付属性日益增强，风险溢价下降推动城投债发行利率继续低位波动，2015年9月城投债整体票息率由上月的4.08%回升至4.48%，但依然维持低位，城投债收益率有望持续下行。与此同时，在城投债发行评级结构中，高等级债券占比有所上升，9月发行城投债中AAA级三个月移动平均占比从8月的34.5%提升至37.6%，AA级占比则从8月的27.2%下降至9月的22.7%。由此可见，城投债仍属于低风险投资品种。

然而，目前城投债估值仍然受制于质押融资困难、负债端成本较高，这使得城投债的融资成本仍显著高于国债和地方政府债券收益率。城投债近年收益率直线下行，与产业债利差倒挂，体现了其低信用风险的特征。未来城投债的利率下行空间，仍有赖于质押融资松绑，或理财收益率大幅下行带动需求方负债成本下降。

图3 城投债发行利率

图4 城投债各等级债券评级占比

三 地方政府债券和地方债务置换基本维持了“借新债、还旧债”的格局

发行地方政府债券，是解决地方政府融资缺口、释放地方政府存量债务的关键举措。2015年3月12日