在2015年8月前的短期数据可以看到，黄金价格突破1130美元/盎司关键支撑位后，价格刷新了五年来新低点。市场对金属的情绪似乎仍然较为悲观，而短时间内投资者的悲观情绪恐怕很难扭转。我们也修正了预期，认为黄金价格将持续下行，到12月会滑至1020美元/盎司。

目前市场再度看空黄金。最大的转变表现为纽约商品交易所（COMEX）的投机头寸变化，其中，非商业交易员都持有至少九年来最大的空头头寸（自商品期货交易委员会有分列数据记录以来）。虽然造成黄金市场走低的基本因素是美国利率预期走高和美元转强，但跌破支撑位1130美元/盎司也使得黄金运行在比较低的区间。

在这种背景下，实物黄金的需求似乎已有所上升——且不仅仅是在中国和印度，2015年7月，美国铸币局实物黄金销量升至5.1吨，为2013年4月以来最高月销量。然而，在主要消费国的中国和印度，尽管实物黄金需求有好转迹象，但实物黄金软升水也表明没有供应短缺现象，这是现在市场的主要特征，也是与2013年不同的关键所在，那时我们看到这些主要市场争抢黄金使现货升水达到创纪录的水平，并同时支撑全球黄金价格。因此，我们预计，现货需求尽管很强劲，但不足以抗衡黄金价格下滑的趋势。

年中几周的投资者头寸，尤其是纽约商品交易所的投机头寸空头在增多。总投机性空头头寸在2015年7月21日的一周里创纪录地达到202000手，而总多头头寸则与过去18个月的平均水平相符。按净额，净多头头寸17000手创历史新低。7月由实物黄金支持的交易所交易基金（ETF）项下的黄金持有量急剧下降，一个月内下跌53吨。与此同时，波动性已大幅回升，黄金期权市场呈现进一步下跌风险，因为风险逆转已经大幅走低。短期内这种对黄金市场的态度很难改变。

图1 全球地表黄金储备

我们认为，黄金的长期需求前景乐观，因新兴市场将推动长期实物黄金需求（见图2、图3）。随着亚洲机构投资者的不断壮大，就黄金需求而言，正面替代效应终将形成。亚洲黄金消费需求量只有发达国家的一半水平，留给未来几十年全球黄金需求巨大的上升空间。中央银行，尤其是新兴市场的中央银行，将继续支撑实物黄金需求，因此我们预期，黄金持有量将稳步增长，至接近发达国家的水平。长期的乐观前景可以概括为如下几点。

到2050年，亚洲经济总量将占全球经济总量的一半以上，其收入的增加必然支持黄金投资需求。中国和印度已经是世界上最大的黄金消费国（见图4），而其收入水平仍与发达国家有很大差距。

长期来看，中央银行有可能增加黄金储备，其大部分购买者将来自新兴市场的中央银行，因为新兴市场的黄金需求量正在向发达国家的水平靠拢。而矿山无法迅速提高产量，供应方也会支持黄金价格上涨。长期来看，价格将无法维持低于1000美元/盎司的水平（见图5）。

黄金是防御性资产，作为投资具有其独特作用。我们相信它将继续成为私营和中央银行投资的重要组成部分。在非常时期，黄金是财富储备，虽然全球金融体系在过去十年里成功地经受了一场大风暴，但未来却是未知的（见表1）。

2025年黄金价格有望超越2000美元/盎司。虽然短期内看到未来几年的价格只会略略提高，我们相信，投资者和中央银行的共同影响会产生更大的需求而使长期黄金价格大幅上扬。

中国作为世界上最大的实物黄金生产和消费国，我们相信，随着亚洲金融中心的逐步开放，中国最终将主导价格发现过程。在适当的体制和法律改革的基础上，上海没有理由不成为主要的黄金交易中心。

图2 长期金矿产量

图3 全球消费者实物黄金需求

图4 中国和印度的重要性

图5 黄金价格及历史事件

表1 关于黄金的十大事实

一 黄金货源

黄金的供应量成为关键因素，不仅决定黄金价格，而且决定其可用性。黄金作为货币单位，各中央银行的主要担忧之一是其需求是否有足够的供应。同时，供应也不能太充足，否则可能导致通货膨胀。另外是供应的分布，黄金生产商受益于货币价值与黄金价格紧密关联，开采的黄金货源主要集中在南非、澳大利亚、美国、俄罗斯和中国。白银则更均匀地分布在世界各地。

黄金的供应自古来自开采矿产，虽然近年来废料黄金供应（来自回收的电子设备和珠宝）已占相当大的比重。矿产通常是相当稳定的，受价格变化的影响很小。1990～2010年，黄金产量平均每年仅上升1.4%。

图6 全球黄金供应

图6 全