一 引论

2005年7月21日，中国汇率升值2%，从而拉开了中国汇率改革的序幕，也给很多人提供了想象人民币不断升值的开端。如高盛预计10个月升值9%，一篮子升值2%～3%，浮动3%～5%；德意志银行预计12个月再升值5%；第一波士顿预计12个月再升4～7个百分点；UBS提了20个问题，核心是，这是一个开头，中期应升值15%，2%可能会引起更多的套利者。那么人民币是不是从此进入一个不断攀升的阶段？

从理论上讲，汇率决定机制是一个复杂的国际宏观政策和增长风险比较的结果，而非顺差或增长潜力等单一因素决定。所以，从科学上而不是从某些人的口味上来讨论汇率问题是研究人民币汇率问题的前提。发展中国家的经济发展史证明，虽然许多国家保持长期快速的经济增长，但他们的币值都是长期的贬值预期，原因是增长的不稳定性与市场风险较大，中国前二十多年的经历也如此，怎么一夜之间人们会对人民币产生长期升值预期，其理由何在。

汇率虽只是一个价格比例，但其决定机制却是复杂的。对汇率问题的研究也早已超越了早期固定与浮动汇率、购买力平价与利率平价等问题的讨论，而是将汇率作为一种价格纳入开放宏观经济学的理论框架，综合分析政策效应、增长风险与汇率变动动态。目前该领域的理论研究主要有两种方法，一种是传统凯恩斯模型的开放扩展，即开放经济IS—LM模型；另一种是代表性代理者模型及其随机扩展，使用的是连续时间的随机分析方法。后一方法最早在金融市场得到广泛应用［综述见Merton（1990）］，将其引入宏观经济研究则迟至20世纪80年代，如Adler和Dumas（1983），Stilz（1984），其后该方法得到了进一步拓展（Grinols和Turnovsky，1994，Obstfeld，1998）。而且，在这种宏观模型的发展过程中，吸收了汇率理论中的理论和实证结果，如Frenkel（1986），Giovannini和Jorion（1987），Lewis（1988），Engel和Rodrigues（1993），Hakkio和Sibert（1995），Engel（1992）关于汇率风险升水方面的研究，从而形成了一个从动态和宏观角度讨论汇率内生决定和宏观政策效应的体系。

本文通过构造一个不完全开放的小国随机代表性代理人宏观经济模型来讨论人民币汇率问题。全文结构如下：第一部分为引论；第二部分构造了一个没有完全开放的随机小国模型来展开对中国宏观经济的分析；第三部分是模型的经济学含义分析；第四部分用本文基本模型推导出汇率风险升水的显性表示，并比较了两类国家的增长波动率，从理论上说明了中国不可能在目前出现人民币升值预期；第五部分从人民币升值所可能出现的现实压力出发分析了几类因素，结果表明压力也非完全真实；最后是本文的结论。

二 基本模型

为分析的便利，我们将中国抽象为一开放小国，原因是在国际市场上我们基本上是价格接受者的角色，而不是有人宣称的价格决定者。为反映中国市场的特征我们做如下假定，有代表性的市场行动者选择一种可贸易品进行消费，并将资产在本国货币M、本国债券B、本国企业的股权K间分配。以P表示可贸易品的国内价格，Q表示可贸易品的国外价格，E为名义汇率，用单位外币的本币数量表示（直接标价法）；而且设Q是外生的，而P、E内生，不妨设这三种价格的变动遵从几何布朗（Brown）运动过程［这是从金融市场理论得到的启示，且该假设基本符合现实价格过程（见Merton，1990）］，即：

式中π、η、ε是三种价格预期的瞬时变化率，dp、dq、de为独立且都为正态分布的随机变量，其均值都为0而瞬时方差为σ²_dt、σ²_qdt、σ²_edt。

设国际贸易为单一的可贸易品，则本国的价格水平与国外价格通过购买力平价联系：

P=QE　　　　　　（2.2）

对（2.2）式求随机微分得（Merton，1990和本文附录1）：

将（2.1）代入（2.3）得：

π=η+ε+σ_qe

dp=dq+de　　　　　　（2.4）

（2.4）式中σ_qe为dq与de间的协方差。

一般而言，一个价格为P，每期支付的利息为 的债券，其随机报酬率定义为： 。设在dt期间本国债券支付非随机的名义利率，则本国居民持有的货币、本国债券的实际报酬率为：

dR_M=r_Mdt-dp，r_M=-π+σ²_p

dR_B=r_Bdt-dq，r_B=i-π+σ²_p　　　　　　（2.5）

设本国企业的产出流量dY是使用其资本K并借助随机不变规模报酬技术得到的，这时：

dY=αK（dt+dy）　　　　　　（2.6）

式中α为资本边际产出，dy为独立且为正态分布的随机变量，其均值为0而瞬时方