通常来讲，经济主体利用负债增加杠杆，可以起到优化资源配置和促进经济增长的作用；但当杠杆被过分利用时，往往会出现经济过热，甚至引发资产泡沫；此后的去杠杆阶段反而给经济和社会带来巨大伤害。从历史来看，过去数次大规模金融危机都与杠杆率上升过快有很大关系。

2007～2008年美国次债危机源于居民部门在危机前的债务飙升（见图1）；2010年开始的欧债危机主要是由部分国家政府部门债务过快上升引起的（虽然背后有私人过度扩张的问题）；1990年的日本资产泡沫则很大程度上体现为企业部门过度的信贷扩张。

图1 泡沫：日本是企业部门，美国是居民部门

由于本次全球金融危机的程度较深，尤其是涉及房地产和金融资产泡沫的大幅调整，危机后私人部门和金融部门资产负债表的修复难度较大，持续时间也比较长，发达国家经济复苏缓慢。金融危机发生5年后，美国等主要发达国家各部门去杠杆进行得怎么样了？对未来全球经济复苏有什么含义？

一 杠杆周期、债务周期与经济周期

1.杠杆率与债务率的含义不同

杠杆率通常用来描述负债相对于收入或资产的关系，有的文献中用负债总量占GDP的比例来简单衡量各部门的杠杆率，但严格来说这只是债务率的概念。鉴于部分国家数据的可获得性，债务率常被用来近似代替杠杆率，但两者含义不同。严格来讲，杠杆率为总资产与净资产的比率。去杠杆过程包括两个方面的内容：一方面是减少债务存量，包括出售资产、减少消费（增加储蓄）等；另一方面是收入增长或资产价格上升。以美国居民部门为例，在去杠杆过程中，前一方面体现为居民消费受到抑制，后一方面则反映为劳动力市场的缓慢改善和房屋价格的恢复。

图2 经济/债务周期与杠杆周期

2.经济/债务周期、杠杆周期息息相关

我们把一个典型的周期（包括经济/债务和杠杆周期）划分为如图2示意的4个阶段。在第一阶段经济危机前的经济上升期，私人部门借贷增加，债务率上升，带动杠杆率上升；在第二阶段经济增长越过顶点后的初期，危机爆发，私人部门主动减少债务，债务率下降，但因资产价格大幅下降，杠杆率反而急速上升；在第三阶段经济的下降周期，私人部门主动去杠杆，表现为债务率和杠杆率的同步下降；在第四阶段当经济进入底部攀升时，信贷开始增加，负债率上升，但资产价格在宽松货币政策刺激下上涨，私人部门资产质量改善，杠杆率反而下降；随着经济复苏态势进一步确立，重新进入第一阶段的加杠杆阶段。

二 美国居民部门去杠杆接近尾声

1.多个指标显示美国居民部门去杠杆过程已经接近尾声

2009年后居民杠杆率持续下降，已经从2009年初1.25的高峰降至2013年第三季度的1.18，与2002年的水平相当（见图3）。这一方面是因为2009年后资产价格的上升（总资产上升），另一方面也是因为居民主动减少了债务。近期居民债务已经开始上升，纽约联储最新的《居民债务和信用调查》显示，2013年第三季度美国居民债务增加了1270亿美元，这是2008年以来美国居民债务最大的季度增幅。更重要的是，居民房贷、车贷、信用卡等各项贷款均有增加，表明此次债务上升具有一定的普遍性。往前看，未来美国居民部门的杠杆率还有上升支持。美联储《高级信贷经理调查》及美国PRMIA的《消费者信贷风险调查》均显示，目前居民信贷需求保持在较高水平。

图3 居民部门杠杆率

2.非金融企业债务已经超过金融危机前水平

与居民部门类似，非金融企业部门杠杆率从2009年初开始下降，但不同的是，这主要是受资产价格上升驱动，而非负债的下降。实际上，受益于美联储超低利率政策，过去数年美国非金融企业大量发行公司债券。到2013年第三季度美国公司债券存量已经达到6.3万亿美元，比2007年底增加了70%。从更广义的债务（除公司债券外，还包括银行贷款、商业票据等）来看，过去三年美国非金融企业债务占GDP的比重不断上升，目前已经恢复到2008年的水平（见图4）。大量地发行债券使得企业积累了充足的流动性，为未来投资扩张奠定了基础。

图4 美国各部门债务占GDP的比重

3.金融企业资产负债表显著改善

金融危机使得美国金融机构的风险偏好大幅下降，对扩大负债的态势十分谨慎。另外，危机后美联储通过三轮QE为银行注入了大量的流动性，目前银行存在美联储的超额存款准备金已经超过2.4万亿美元。监管政策方向的