当前经济增长动能减弱，背后虽有多重原因，但结构改革与防控金融风险在短期内对总需求的抑制作用是主导因素。调结构和稳增长在短期内的矛盾突出。短期总需求增长将继续承受下行压力，宏观政策面临如何平衡调结构与短期稳增长的挑战。

从最高层对中国经济处在“三期叠加”的基本判断来看，当前的宏观调控模式将不同于以往。政府不会片面追求GDP增长，而是考虑充分就业、环保、结构调整、防控金融风险等多方面因素。我们预计只要经济尚未显露系统性风险，政府就不会采取大力度的货币放松政策，宏观逆周期操作将主要依赖财政政策，货币政策仅限于微调。

基于自主增长下降的动能和政府上升的改革决心，我们在上周下调第一季度GDP预测的基础上，进一步下调全年GDP预测和通胀预测。

一 四因素导致经济遇冷

1～2月工业增加值、投资、零售、出口等主要经济指标走势较弱，明显低于预期。同时信贷、社会融资和财政的扩张力度也不强，经济下行压力较大。总需求疲弱，尤其是内需疲弱是经济增长下行的主要原因，并带动通胀压力显著降低，进一步抑制企业加库存的动力。

总需求增速放缓反映多重因素，最重要的是以下两个：结构调整和过去信用（包括影子银行）大幅扩张带来的高负债和高杠杆率（也就是结构调整镇痛期和前期刺激政策消化期）的拖累。同时还有一些因素，最近在边际上有所改善，但短期来看难以改变经济增长自主动能疲弱的态势。

首先，调结构抑制短期总需求扩张。调结构固然有利于提高长期的经济效率，但是调结构和稳增长的政策目标在短期的矛盾日益显现。部分改革举措短期抑制内需。具体来看，2014年调结构的重点包括推进行政体制、财税、金融领域的改革，治理产能过剩等。这些举措大多不利于短期的内需，尤其是投资需求的增长。以反腐、监督和放权为代表的行政改革短期内抑制政府消费和投资^[1]；治理产能过剩和空气污染，短期内抑制重工业生产和投资。

其次，防控金融风险对投资的负面影响。过去十年货币信用大幅扩张，伴随着企业部门杠杆率显著抬升（见图1、图2）。金融对实体经济的影响有两个渠道：①负债大幅上升后，进一步提高杠杆率的空间变小，甚至有去杠杆压力；②为了防控金融风险，货币政策的放松受到限制。2013年下半年银行间利率上升，主要反映央行为控制影子银行风险而压缩同业资产的扩张。2013年下半年以来的利率明显上升对投资的抑制作用已经开始显现，尤其反映为1～2月的制造业投资和房地产新开工增速回落。虽然近期短期利率降幅明显，对降低融资成本有帮助，但有两个因素使得这样改善的影响可能有限。

图1 货币信用显著扩张

图2 企业部门高杠杆

（1）利率市场化和汇率双向波动的改革都在一定程度上提高了风险溢价。虽然无风险利率下降，但是近期风险偏好的下降抬升了风险溢价（见图3）。因此，企业的融资成本并没有随着银行间市场利率的回落而显著降低。

图3 风险溢价开始上升

（2）利率的下降除了反映资金供给有所宽松外，也在一定程度上反映了需求疲弱。2014年2月新增贷款和社会融资总量均较1月大幅下降，新增贷款仅小幅高于2013年同期，而社会融资总量则显著低于2013年同期。低利率和低融资量的组合，意味着非金融部门的融资需求有明显下降。

再次，外需受抑制。虽然欧美经济增速回升对我国出口构成支撑，但是过去两年人民币有效汇率大幅升值对出口的不利影响显现。尽管当前人民币对美元即期汇率有所贬值，人民币有效汇率也走软，但幅度有限，尤其是考虑到前期人民币升值的滞后作用，预计出口将继续承压。

最后，财政政策的积极性不够。1～2月财政支出增长6%，既低于2013年第四季度也低于全年预算支出9.5%的增速。从财政存款看，2014年1～2月财政存款上升较多，超越季节性（见图4），当前的财政政策扩张力度不强。

图4 财政存款上升超越季节性

二 宏观政策将有所微调

根据月度宏观数据与季度GDP增速之间的关系，我们已经于3月17日将第一季度GDP同比增速预测从原先的7.8%下调至7.3%^[2]。总体来看，当前宏观环境符合近期政府高层所作出的“三期叠加”的判断，也就是我国经济位于结构调整阵痛期、经济增速换挡期和前期刺激政策消化期叠加的阶段。“三期叠加”意味着当前宏观环境面临以下两个压力。

①增长放