中国的房地产业正在经历全球金融危机之后最严峻的调整。2012年上半年主要城市的房价和销售也经历了几个月的收缩，但随即被报复性的上涨所替代。2014年以来住房销售下跌，降价新闻也此起彼伏。房地产市场已成为下半年乃至更长时期经济走势最大的影响变量。

从长周期看，我国房地产面临趋势性的拐点。三中全会所确立的改革方向削弱了房地产价格上涨的经济社会基础。未来城镇化虽仍有空间，但主要体现为利益再分配，对总供给和收入的增长贡献有限，新型城镇化需要房价相对于收入下跌以改善一般居民的住房负担能力。

房地产调整短期内对GDP增速构成较大的下行压力，但有利于中长期经济结构调整。房地产回落对短期增长的影响主要体现在投资上，但有利于促进消费，并降低其他行业的运营成本。房价和租金上涨构成收入差距扩大的来源之一，级差地租也不利于劳动供给和创新激励，房地产调整有利于促进公平和效率。当然，短期内对总需求的压力更明显，预计房地产降温拖累2014年GDP增速向下1个百分点，这是结构调整的阵痛的一个体现。

房地产调整在现阶段导致系统性金融危机的可能性小，但银行受损、惜贷情绪上升是影响整体经济的一个重要因素。住房抵押贷款风险不大，高风险主要位于与房地产开发相关的制造业债务和以卖地收入为承诺的地方政府债务。

政策放松对冲房地产调整，经济增速平缓下降。面对房地产调整带来的增长下行压力，预计政策会加大放松力度。地方政府限购政策将放松，货币政策也将继续定向宽松，基础设施投资保持较快增速。政策扶持将在一定程度上对冲房地产调整带来的增长放缓。

一 房地产面临大周期拐点

资产泡沫一般被定义为基于涨价预期的资产价格上涨。也就是说，如果资产价格上涨是因为市场参与者预期价格要上涨，那就存在泡沫。但判断价格是否完全由预期驱动有很大的不确定性，一个常用的方法是比较居民住房的负担能力、租金回报率等基本面因素。我国城镇的房价收入比、房价租金比及住房空置率显著高于国际水平（见表1），是房价过快上涨的体现。但对由此判断泡沫的程度有多大仍有争议，有观点认为我国家庭收入增速高于发达国家，作为房产估值的房价收入比和房价租金比（类似于股票PE估值）也会高于发达国家。同时，根据中金地产组的测算，我国住房的空置率虽然略高于国际水平，但仍在正常范围内。

表1 我国房价租金比、房价收入比和空置率高于国际水平

对于泡沫，除了行为金融学的解释，经济学家能说的并不多。根据2013年诺贝尔经济学奖得主席勒教授从行为金融学角度的研究，房地产泡沫的产生和发展可能取决于市场参与者与各种市场信息的心理互动，主要包括房价上涨历史、新闻报道所反映的他人判断及经济中各类可供炒作的题材等。以此观之，我国房地产泡沫似乎是一个悖论式的存在：否认泡沫的种种理由恰恰是泡沫存在的原因和表象。下述各种支持房价上涨的理由及演绎出的“故事”既构成了我国房地产市场泡沫化的心理诱因，也是泡沫存在的证据。

（1）买房抗通胀？成熟市场里抵御通胀的投资方式很多，而如果房价涨幅大幅超过通胀，往往是泡沫的表现（见图1）。我国过去十几年房价涨幅高于通胀（见图2）。“买房抗通胀”一说恰恰反映了我国住房价格上涨过快，背后的原因则是货币扩张太快。

图1 除金融危机前美国实际房价大幅上升外，其余时间段平稳

图2 我国平均房价实际涨幅大

（2）买房投资成本低。这主要由于家庭投资渠道匮乏以及住房投资的税收较低。由于没有针对住房持有的财产税，我国家庭住房投资的成本主要体现为利率。我国整体利率水平虽然不低，但是存款利率因未充分市场化而维持在较低水平，实际利率接近于零。

（3）城镇土地稀缺？这不过是房地产市场利用城镇土地国有垄断给大众制造的错觉。过去十几年不仅我国城市土地供应快速增长，而且每年住房新开工面积远超住房销售面积，只有一线城市（北京、上海、广州、深圳）存在实在的土地供应制约（见图3）。

图3 一线城市供给平稳增加，其他城市大幅扩张

（4）教育和医疗等资源过度集中，为区域性的住房涨价预期提供了“题材”。这种情形很多国家都存在，我国因相关资源市场化程度低及分布极为不均而情况尤甚。我国城市最贵地段房价为全