一 引言

在政策的持续高压下，信托公司对房地产信托产品的发行将逐步回归理性，对房地产企业资质的筛选将更加严格，但不可否认的是，作为信托公司重要利润来源的房地产信托产品可能缩减规模却不可能完全撤出市场，而房地产企业对资金的渴求却在进一步加大供需矛盾；与此同时，《信托公司净资本管理办法》的出台将加快信托公司转型过程，引导信托公司走上主动管理型的专业理财机构的道路^[1]。在此双重背景下，传统的贷款类房地产信托已经无法满足现实需求，截至2010年底，贷款类房地产信托仅占房地产集合信托总规模的14.52%，纯股权模式房地产信托占比高达36.03%，而股债混合模式房地产信托占比也达25.51%。正是由于股权模式房地产信托投资方式灵活多样，不仅为信托公司带来较高收益，也凸显信托公司相较于银行在资产管理方面的优势，因此其所占比例正在进一步大幅提高。然而此种模式背后蕴涵的风险却值得市场各方认真思考。笔者在本文中将重点分析股权模式房地产信托的合规性风险，探寻该模式的核心合规要素，并在此基础上对房地产信托的未来发展模式做简单展望。

二 股权模式房地产信托面临的合规风险

股权模式房地产信托面临着各种风险，如宏观经济风险、行业市场风险、产品运作风险等，但实践中，笔者认为其首先面临的风险是合规性风险，即采用股权模式的房地产信托项目能否被监管部门认定为真实的股权投资。

股权模式房地产信托大体可以分为两种：一种是信托公司以信托资金入股项目公司成为项目公司的股东，入股项目公司的资金被评判为项目资本金不存在法律瑕疵，在信托期限届满或信托期限内满足约定条件时，允许交易对手或其关联方优先收购信托持股；另一种是信托公司以信托资金中的一部分入股项目公司并成为项目公司股东，然后将剩余信托资金以股东借款等债权形式进入项目公司^[2]。无论是第一种形式还是第二种，他们所面临的合规性风险都集中体现在具体的交易结构能否被监管部门认定为真实股权投资而非明股权实债权。因为，采取股权模式的房地产项目一般都不符合四证齐全、自有资金达标等贷款要求，如果被认定为假股真债，那么无疑就逾越了监管政策的红线。

三 股权模式房地产信托合规风险的规避

事实上，在股权模式房地产项目结构设计中，是股还是债的争论普遍存在，笔者认为，无论是受让股权、增资扩股还是股加债的模式，如果符合下列核心要素，一般可以被认定为真实的股权投资。

1.承担投资风险

在股权投资中，信托公司作为项目公司的股东有着承担投资风险的意愿，如果项目公司出现亏损，则信托公司以其投资额为限承担有限责任，而无权向交易对手行使返还股权本金及预期收益的债权请求权。然而，部分产品会在相关法律协议中明确要求交易对手或其关联公司在特定条件下履行回购义务。

以中投信托有限责任公司发行的QJ项目为例，其约定如果交易对手放弃优先收购权且受托人无法通过向公开市场转让的，则交易对手应根据事先约定履行回购义务。此时，该种退出机制的安排是否符合“承担投资风险”这一理念，笔者认为可分两种情况探讨：其一，如果协议中已经确定了回购价款，且该等价款等于或基本等于股权投资本金及预期收益（结构化产品中一般为优先级预期收益）之和，那么笔者认为该种退出机制的设计实际上颠覆了股权投资的核心理念之一，即前述的“有承担投资风险的意愿”，将原本的股权投资转化为了固定收益的债权投资，其合规性值得商榷；其二，如果回购价款并未确定，而是通过评估的方式定价，那么笔者认为整体交易结构仍然可被认定为股权投资。仍以QJ项目为例，其约定的评估方式为受托人指定一家独立评估机构，与交易对手指定的另一家独立评估机构一道，同时对信托公司持有的项目公司股权价值进行评估，并取两个评估结果的平均值作为基准价格，而交易对手最终履行回购义务所需支付的对价为该基准价格乘以约定系数。显然，基准价格是不确定的，其完全取决于项目公司经营状况，信托公司仍然面临着亏损的风险，因此该种退出机制并没有违背“承担投资风险”的理念。而在债权投资中，例如发放信托贷款，则交易对手负有清偿债权本息的义务，且该等义务会被明确到相关的法律性文件中，如果交易对手在债权