一 新三板市场概述

完备的资本市场能够为不同规模、不同阶段的企业提供融资平台和权益流通服务。从资本市场结构的层次性来看，按照公司上市标准、上市公司规模、市场监管力度、投资风险大小，我国资本市场可以分为主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场（全国中小企业股份转让系统）、产权交易市场、区域性股权交易市场。每一层次的市场交易主体和服务对象均有所区别，它们的上市标准依次宽松，上市公司规模依次减小，市场监管力度由强渐弱，投资风险由小变大。新三板市场属于场外交易市场（OTC），挂牌公司规模较小，只具有一定比例的公众投资者，资金流动性、融资规模、监管强度和交易效率等都较交易所的层次要低。

我国三板市场起源于20世纪90年代初设立的STAQ和NET“两网”股份交易系统，初步成形于2001年的证券公司股权代办转让系统。这时三板市场的主体是原“两网”挂牌公司和在沪深退市的公司。2006年1月，中关村科技园区非上市公司股份报价转让的试点是对原三板市场的扩容，也是新三板市场的开端。2012年7月，国家批准设立全国中小企业股份转让系统。8月，中国证监会公布《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，标志着区域性股权交易市场正式成为多层次资本市场的组成部分。此后，经历扩容发展，正式形成了当前的新三板市场体系。

新三板市场近年来发展迅猛，挂牌公司不断增加，市场容量迅速扩大，交易机制不断完善，市场交易活跃，管理规范化，信息披露机制日趋健全。近年来，新三板市场挂牌企业数量持续增长，截至2015年底，新三板挂牌企业数量达到5129家，其中采用做市转让方式的共有1115家，协议转让的共有4014家（见图1），总市值达到24584.42亿元。

图1 2014年10月至2015年12月两类挂牌企业情况

二 企业挂牌新三板市场动机

（一）中小企业融资途径

由于中小企业和创业型企业在不同时期有不同的特点，因此其资金需求不一样，融资决策也存在差异。处于种子期的初创企业的资金主要靠创业者自筹，来源渠道往往有3个，即通常所称的“3F”的支持：家庭（family）、朋友（friend）、创业者本人（founder）。企业在创业者的悉心呵护下，慢慢从无到有，从设想和概念到产出实际产品，然后开始逐步从外部进行融资，如天使投资、科技孵化器等。一旦寻求外部融资，创业企业家就需要考虑融资的种类、规模、资金来源和时机等因素。L.Smith Richard和Janet Kiholm Smith对美国创业企业的融资情况做了总结，显示了不同阶段创业企业的融资来源状况（见表1）。

表1 创业企业不同阶段融资来源

我国中小企业的融资发展阶段总体上可以分为4个：创业初期、早期成长期、成长期、成熟期。创业初期主要是靠自筹或者依靠天使投资。早期成长阶段主要依靠风险投资等权益资本，也会有少量的贷款支持。成长期进行权益资本融资更加容易，但是也面临股权被更大限度地稀释、控制权旁落的风险，所以企业家更愿意采取债务融资方式，如发行中小企业私募债，或者公开发行股票，维持企业家对企业的实际控制地位。进入成熟期的企业有可能已经是公众公司，在二级市场融资更加便利，也可能积累了可观的资产，债务融资变得容易起来。

不过，国内中小企业的融资途径虽然看上去很多，但在实际操作中存在各种障碍，导致我国出现了中小企业融资难的困境。

（二）中小企业挂牌新三板市场动机

在新三板市场挂牌的企业主要是规模不大的创业型企业，融资对它们而言，无疑是一个生死攸关的问题。中小企业融资难一直是困扰我国企业发展和资本市场发展的难题。中小企业融资难既有外部原因，如金融市场和产品市场的原因，也与企业自身性质有关，如企业资产性质和发展不确定性。推出新三板市场就是从中小企业内外两重原因入手，解决中小企业融资难的问题。

中小企业挂牌新三板市场的另一重推力源自早期入股中小企业的权益资本需要找到退出渠道。天使投资、风险投资、私募股权投资等权益资本在企业无希望在主板市场、中小板市场和创业板市场上市，且并购市场还不够规模从而不便于退出的情况下，寄希望于通过其他渠道退出。因此，推动企业在新三板市场挂牌，让权益流动起来，成为他们的首选目标。

在新三板市场挂牌，除了可以满足企业自身融资需求之外，