欧债危机爆发以来，作为欧洲中央银行体系和欧元体系的核心，欧洲中央银行（European Central Bank，下文简称“欧央行”）日益成为外界关注的焦点。2015年1月22日，欧央行公布扩张性资产购买计划（Expanded Asset Purchase Programme，APP），颇引人注目。^[1]考察这一被外界视为“欧版QE”背后的政策逻辑，无疑有助于理解欧洲经济及其一体化进程走向。

一 危机爆发前欧央行货币政策实践及其表现

欧元区源于以德国马克为准锚货币的欧洲货币体系（EMS），因此其货币政策理念深受德国社会市场经济模式影响，认定货币政策对于经济繁荣的最大贡献在于确保物价稳定，因此须在法律上保障中央银行的独立性，同时保障欧元区“调和消费者物价指数”（HICP）在中期内年均增幅不超过（但接近）2%。^[2]

利率被视为欧央行落实货币政策战略的基石，在此基础之上，欧央行实现其货币政策目标的策略主要包括价格型工具（调整主导利率）、数量型工具（调节流动性）及释放货币政策走向信号等。在2008年国际金融危机爆发之前，欧央行货币政策主要借助常备机制（standing facilities）、公开市场操作（open market operations）与最低储备金（minimum reserves）制度等措施落实。这一利率导向的货币政策实践中，边际贷款机制利率、存款机制利率和主要再融资操作利率最为重要，被视为欧元区货币政策走向的晴雨表，这三个所谓关键利率（key interest rates）也是欧央行管理委员会会议讨论的核心议题。从1999年欧元引入至2008年9月国际金融危机爆发，欧央行基于经济与货币分析，对关键利率进行了多达27次的调整，借助灵活的利率政策，欧元区以调和消费者物价指数计算的通胀率围绕2%小幅震荡，货币环境整体基本稳定，欧央行可以说较好地履行了其货币政策职责。

二 欧债危机及欧央行货币政策困境

然而，欧元区的建立并不是经济逻辑使然，即欧元区完全符合最优货币区（Optimum Currency Area）的基本条件^[3]，而更多是强大政治意愿推动的结果。^[4]欧元引入后，在全球化的挑战下，欧元区内基于单位劳动成本的实际有效汇率分化严重，各成员竞争力差异不断拉大。^[5]因此，在欧元引入之前，欧元区主要经济体国际收支均较稳定，且多为顺差；而欧元引入之后，德国、奥地利与荷兰等国国际收支顺差持续飙升，法国、意大利和西班牙等国顺差却开始减少，至欧债危机爆发前都已出现多年逆差，整个欧元区宏观经济面临巨大的失衡风险。

2008年，过度负债风险累积引发世界金融危机，全球经济在随后的去杠杆过程中陷入空前的衰退和通缩。欧元区各国受到的冲击极不对称，区域内早已存在的宏观经济失衡不断加剧，并波及就业、公共财政、投资、消费和金融市场等各个领域，最终演化为主权债务危机和银行业危机的恶性循环。^[6]

欧元区金融市场在危机冲击之下一片恐慌，信贷与流动性急剧收缩，2008年7月至2009年7月，短短一年之内，欧元区通胀率就从最高点的4.0%急剧下滑至-0.6%。^[7]面对这一形势，欧央行中止了2005年12月以来启动的加息进程，从2008年10月开始降息，至2009年5月，共降息7次，各关键利率分别下降2.75%～3.0%。而在传统货币政策工具之外，从2009年5月至2010年5月，欧央行还次第引入名目繁多的“非常规措施”，以改善欧元区融资条件与流动性状况，提升通胀水平。^[8]

但这些措施并没能有效改善欧元区宏观经济货币环境，通胀率在海量的低利率流动性的推动下短暂上行后，从2011年11月份又开始持续滑落。为应对这一情况，欧央行于2011年12月份再次宣布两轮固定利率招标无限额“较长期再融资操作”，并将期限扩展至前所未有的36个月；同时，还将存款准备金率从2%下调至1%，以期向信贷与货币市场注入更多的低利率流动性。^[9]但是，市场对此毫无反应，通胀率继续下行，欧央行实现货币政策目标的压力不断增大，导致欧央行2012年7月在存款机制引入零利率。^[10]至此，欧央行围绕利率所施行的货币政策，无论是数量型工具还是价格型工具，均已几乎用尽，却仍然无法逆转欧元区通缩的趋势。显然，以利率为基石的战略已无法确保欧央行履行其货币政策，一个长期存在却被忽视的问题——货币政策传导机制失灵逐渐浮出水面。

三 欧元区货币政策传导机制的失灵

货币政策传导机制的失灵使欧央行货币政策的有效性大打折扣。而失灵的症结首先