以年中为界，2015年二级市场的走势可以一分为二，呈现先扬后抑的高波动格局，其中政策环境变化和杠杆资金进出成为影响市场的关键因素。继上年资产管理机构竞相进入权益市场后，其投资方式及配置思路均经受了市场的考验。

一 快牛、跌宕与反思的交织：2015年权益市场回顾

2015年的A股市场走出了一段冰火、牛熊转换的纷繁行情，经历了从杠杆牛到去杠杆，再到暴跌之殇的反转历程。

（一）市场走势、政策与重要事件

1.市场走势回顾：高波动性+高相关性

2015年上半年资本市场延续了2014年底的高速上涨势态，至6月12日上证综指创出7年半新高5178.19点，创业板半年的涨幅更是达到94.23%。进入6月之后，市场却风云突变，上证综指从年内高点一路下探至2850点方才止跌企稳。沪深300全年振幅达到68.72%，对比2010～2014年间37.38%的年均振幅显著放大，一年中千股齐涨齐跌的景象多次出现，蔚为壮观。

除了大涨大跌的高波动性，2015年各资本市场走势还呈现同涨同跌的高度相关性，无论是主板还是创业板，全年的走势都高度一致：在市场大幅震荡的6～8月，创业板最高下跌逾55%，而代表较低估值水平的沪深300也重挫超过45%，两者在此前的2013～2014年中走势相关性较低。

图1 高波动性+高相关性的二级市场走势

新三板在2015年上半年受到市场的热捧。从2014年8月推出做市商制度后，新三板做市标的股价普涨，三板做市指数推出后更于4个月内从1000点攀升至2600点的高点。然而之后由于备受期待的投资者准入门槛降低政策落空，新三板率先于主板市场下跌，做市指数跌至1200点的低点，市场陷入流动性困境，日均成交量与主板单只股票交易量相当。与此相对应的是新三板挂牌公司的激增，截至2015年末，根据清科研究中心发布的数据，新三板的总市值已超过2万亿元，全年挂牌数量和总市值增长率分别达到226.3%和353.2%。

2.市场极端走势的背后推手：杠杆牛的兴衰

杠杆资金是2015年资本市场行情的重要推手，涨时助涨、跌时助跌。

（1）场内融资：本轮牛市有两波杠杆资金加速入市，第一波是2014年11月至2015年1月，两融余额从0.7万亿元增至1.1万亿元，上涨约57%，同期上证综指涨幅36%。第二波是2015年3～6月市场高点，融资余额从1.2万亿元增至2.3万亿元，上涨92%，同期上证综指涨幅达60%。去杠杆对市场杀伤同样巨大，6月中旬证监会对券商场外配资的清理，形成了去杠杆与股市下跌的负反馈，2015年6月中旬至7月初，融资余额下跌36%，对应上证综指下跌35%。

（2）场外配资：2015年6月，证监会要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动，场外配资清理成为引发市场暴跌的导火索。本次A股杠杆规模巨大，场外部分据估算高峰时达到1.8万亿元，主要通过伞形信托、P2P等结构化产品形式进入股市。

（3）股票质押：全市场股票质押总市值在2015年6月超过2.5万亿元，按平均质押率45%计算，融资额超过1万亿元，股票质押业务尽管不同于二级市场配资，但也有一定的杠杆属性。当质押股票的价格下跌达到平仓线时，质押权人有权抛售质押股权，无论是强平将股票在市场上抛售，还是大股东卖掉其他股票筹措资金用于补仓，一定程度上都增加了该股票的市场供给，从而引发股价下跌。

图2 A股场内融资杠杆变化

3.政策环境对市场的影响：改革与市场并进

监管和经济政策对2015年的二级市场走势产生了较大的影响，上半年的牛市一定程度上呈现改革牛的特征。随着传统资本密集型企业负债率不断提升，国家出台了一系列深化改革措施，包含财税、国企改革、注册制、利率市场化、土改、社保等重大改革方案，推出了“一带一路”“互联网+”等一系列重大战略规划。资本市场的晴雨表作用提前计入了大量改革措施的作用，国家通过资本市场等直接融资方式推进改革的战略意图深入人心，市场投资人普遍认为牛市将为推进注册制改革、化解过剩产能、发展新经济等提供历史机遇，共识不断加强，而上半年几乎每月一次的央行降息降准，更为股市注入了更多的流动性，使得大盘在经济下行期间仍持续逆势上涨。

进入下半年，监管在市场过热的情形下叫停伞形信托，场外配资检查启动，部分证券公司暂停伞形信托账户买入。伞型信托等场外配资产品的直接叫停，在短时间内切断了新增资金的流入，成为股市骤落的主要原因。

股灾期间，国家及监管部门