从2012年463号文^[1]、2013年10号文^[2]、《新预算法》、2014年76号文^[3]，到2014年43号文^[4]，近年来关于地方政府融资业务的相关政策不断出台。通过对近年标志性法规的梳理，不难看出中央政府的改革主线：逐渐分离政府信用与平台公司，使债务透明化，项目市场化。由此，各类新生交易主体和新型交易模式也应运而生。

一 资产荒背景下，地方政府相关资产依旧受到投资者欢迎

2015年下半年后，随着资金泛滥的情况愈发严重，固定收益资产回报普遍下降，权益投资尚未形成规模，而传统制造业低迷、地产投资下滑，资管机构普遍面临着优质资产稀缺的困境。在这样的背景下，能够满足资管机构投资需求的政府类资产的吸引力凸显。

截至2015年末，信托对基础产业的投资规模为2.63万亿元，占比17.89%；银行理财投向中规模最大的五类行业为土木工程建筑业，公共设施管理业，房地产业，道路运输业，电力、热力生产和供应业，占比达46.42%，其中包含大量与政府融资相关的资产类型（见图1）。短期来看，随着证券市场进入冷静思考期和中央政府支持实体经济的政策力度加大，基础设施建设项目和有实际市场需求的地方政府类融资项目仍将是资金的重要配置领域。

图1 2015年底理财资金投向的行业分布

二 43号文出台后地方政府融资业务的新形势：市场化发展加速

2015年无疑仍是43号文出台后的过渡期，地方政府一类债务^[5]将被逐年置换，而金融机构对存量债务的延期保证了政府类项目的继续运转。政府购买模式蓬勃兴起，政府和社会资本合作（PPP）模式在探索和争议中开始增多。

（一）交易主体呈现多样化

在43号文前，无论是与银行、信托、保险还是与券商资管的合作融资，政府都是以平台公司作为交易主体出现。43号文出台后，地方政府融资主体有逐渐多样化的趋势，除了传统的平台公司之外，PPP项目公司以及各类型的产业基金登上舞台。

1.平台公司

43号文出台后，原有的平台公司按政府要求逐渐分化成两类：一类主要做纯公益性项目，通过政府补贴及政府购买获得回款现金流；另一类是做经营性项目，这类平台拥有一些能够获得经营性现金流的资产，正逐步转化为独立经营的企业。

2.PPP项目公司

按照43号文的要求采用PPP模式组建的项目公司，由社会资本方和地方政府共担风险，主要承担长期项目的融资、建设、经营工作。因为属于43号文重点支持的业务模式，PPP项目基于各类方案设计，可以较为顺利地获得股权以及债权性融资，后续项目公司在发债以及资产证券化方面也会有政策上的支持。

3.基金

包括各类名目的地方投资基金，如产业基金、债务置换基金、政府引导基金、城市发展基金等。由于受到43号文的影响，地方政府难以再通过平台公司直接举债，产业基金作为一种更加灵活的投融资主体，能够以股权的形式引入大量外部资金，实现表外化的融资，从而降低平台公司的融资负担。

2015年各省级政府大量推广这种模式，对金融机构来说，“政府产业基金”业务随之涌现，很多省级政府和金融机构共同设立母基金，投资于包括PPP框架下的项目公司在内的各类项目企业或子基金。然而基金的名头不能改变业务实质，政府有出资的产业基金往往是引导基金，金融机构仍需判断政府引导投向项目的实质：是政府提供增信还是项目本身具备还款能力？事实上，2015年很多所谓的产业基金只是一个框架或者额度的概念，各方实际出资或者投资的项目很少。

（二）传统平台业务向两个方向转化

对于金融机构而言，43号文出台后，此前政府依靠政府平台融资、掺杂隐性政府信用的时代从合法性上宣布终结。因此原平台业务向两个方向转化：一个是合法引入政府信用的资产，另一个是按照常规企业性质融资的资产。

首先来看引入政府信用的资产。从43号文的要求来看，政府融资的合法路径包括发债和PPP模式，以及依据财政部的《政府购买服务模式管理办法》而产生的政府购买模式。此外，过去的存量债务续作也是较大的一类业务来源。

1.针对存量债务的挖掘

所谓政府存量债务，主要是指在2014年底前发生的、登记在政府债务系统上的债务。针对存量债务主要有两类业务模式：政府应收账款资产证券化业务模式、政府存量债务置换业务模式。前者一般是BT施工企业或项目承办企业（多为平台公司）以对政府的应收账款设立的财产权信托，通