资产管理行业发展报告已编撰三年，按照这三年来一贯的分析逻辑，我们仍将资产管理行业的客户分为三类：零售客户、高净值客户和机构客户。通过对各类资产管理产品销售情况的分析，我们发现无论是银行理财还是公募基金管理公司，几乎所有的资产管理机构的客户结构都呈现高度相似的发展趋势——机构客户比重加大。

看上去，我国资管机构与发达市场资管机构的客户分布正在逐渐趋同——成熟市场上，以保险公司和养老金为代表的机构投资者是资产管理行业最主要的资金来源，以资产管理规模计算，机构投资者一般是零售投资者的两倍以上。

整体来看，2014～2015年资产管理行业的资金流向是：银行理财、保险公司等机构投资者成为全社会的资金蓄水池，同时由于自身投资能力所限，机构投资者会选择把一部分资金委托给专业投管人代为管理，并衍生出对公募基金专户、私募基金、券商资管等一系列机构投资管理人的委托需求。

大众客户则以银行理财、公募基金等为主要投资选择，但同时依托于互联网金融的快速发展、自身专业知识的提升，大众客户借助互联网自主投资的趋势也在日渐形成。

这一趋势在各个资管子行业的市场份额变化中亦得到印证。

不考虑通道业务等重复计算的部分，纵观过去7年的资产管理行业发展规模，保险资管在大资管的市场份额已经连续5年出现明显的下滑，与此同时，信托行业的市场份额也在2012年达到峰值（27.74%，当年市占率第一）后持续下降。

过去7年间，唯有银行理财市场份额一骑绝尘，龙头态势明显，成为中国金融市场最大的资产管理人及最大的机构投资者。

而券商资管、基金子公司，受益于银行资金的通道业务，以及2015年开始流行的对外委托业务而取得了一定的市场话语权。

基金公司曾经是银行理财崛起后的最大受害者——借助网点渠道优势，大众客户的固定收益需求被银行理财分流了很多，而今在资产荒的重压之下，银行理财也成为公募基金重要的机构客户。

图1 2009～2015年各资产管理子行业市场份额变化

一 各类资管机构客户结构变化特征

具体分析各资产管理子行业的客户构成变化数据不难发现，机构化的趋势并非是在2015年才开始出现，其在2015年更发展成为各个资管子行业的共同现象^[1]。

在规模增长和客户结构变化的背后，银行和保险依然扮演着社会资金蓄水池的角色，同时加大同业资金和自有资金的主动投资管理力度，依靠规模优势进一步打造多元化的投资组合。非银金融机构则依靠引入专业化团队、提升主动管理能力来对接市场需求，经受了市场的考验。

（一）银行理财：因利率敏感度高而大力发展机构客户和同业客户

商业银行理财业务的客户分为一般个人客户、私人银行客户、机构专属类客户、银行同业类客户四类。

2015年，一般个人客户的理财投资余额在2015年7月底迈过了10万亿元大关，而机构专属类客户的理财投资余额在2015年12月底超过了7万亿元。私人银行客户的理财投资余额增长比较平缓，而同期的银行同业类客户的理财投资余额增长尤为迅速，从1月底的0.56万亿元增长到12月底的3万亿元。

2015年的显著特征是同业客户购买理财产品的规模与占比激增。出于增加客户黏性的考虑，零售客户的收益率相对刚性，尽管一年5次降息，但也不敢过快下降预期收益率；而同业理财和机构理财的利率敏感度相对零售客户更高，这是银行资产管理部愿意发行同业理财产品的重要原因。而银行同业大量互买理财产品的现象，也从侧面反映出，2015年流动性宽裕叠加经济形势恶化，导致“资产荒”形势严峻，实体经济对资金的需求量有限，充裕资金滞留在金融机构之间。

与此同时，一般个人客户购买理财产品的规模增速不及理财总规模的增速；且占比连续下降，自2013年中债登首次公布《中国银行业理财市场年度报告》以来，已经从64.16%下降至49.53%。

表1 面向不同投资者的银行理财产品资金余额情况

（二）券商资管、基金子公司：机构客户占领全部业务线

券商资管的定向资产管理计划和基金子公司的专户产品原本以通道业务起家，并且一直以高度依赖银行的通道业务为主要收入来源。2015年后，随着信用风险的逐步攀升，资产回报率阶梯式走低，非标业务不再炙手可热，通道价值逐渐降低，券商资管和基金子公司也开始拓展更多的主动管理类业务。以主动管理业务为主的券商