发展中国家正致力于发展长期金融市场，人们期待着机构投资者能于此发挥关键作用。本文利用来自智利这一典型案例中的各类机构投资者的独特证据，研究在多大程度上共同基金、养老基金和保险公司会持有或投标长期投资工具，以及哪些因素会影响它们的选择。采用投资组合的资产层面月度数据，我们表明，和人们的预期相反，相比保险公司而言，共同基金和养老基金大多投资于短期资产。不同期限结构（的资产配置）间的显著差异并非受债务供给面驱动，也非源自策略行为。相反，（与短期监控和债务结构有关的）管理者激励以及风险因素，似乎能更好地解释这种差异：这两个因素使得投资组合更加倾向短期工具，甚至于在长期投资具有更高的平均收益时也是如此。因此，大型机构投资者的发展壮大，并不必然意味着更加发达的长期市场。JEL代码：G11，G20，G22，G23，O16。

在几乎所有发展中国家，长期金融市场的发展都是政策制定者的重要目标之一。这一议题在政策讨论中变得越发突出，特别是在2008～2009年全球金融危机发生后，因为如果可以利用长期资金，政府和企业就能够持续资助大规模投资项目，并防止会导致损失惨重危机^[1]的展期风险和可能的挤兑事件。此外，从社会的角度来看，如果可以利用长期金融工具，就能够为家庭带来更高的风险调整收益。然而，尽管长期债务有利于债务人，许多投资者还是宁愿选择投资短期债务，以更好地约束债务人和应对道德风险、代理问题、风险问题，以及监管和制度缺位等诸多问题（Rajan，1992；Rey and Stiglitz，1993；Diamond and Rajan，2001）。因此，达到长期合约的供求均衡殊非易事。

因为发展长期市场很有好处却也困难重重，许多国家在金融体系各环节采取各项措施，积极尝试推进长期贷款业务。这一战略的重要内容之一，就是推动诸如养老基金等机构投资者的发展，这类投资者自20世纪90年代以来取得了快速增长。人们预想的是，通过管理大部分国内储蓄，包括用于发放退休金的那部分在内，机构投资者会进行长期投资（包括投资于基础设施项目），由此推动长期资本市场发展。^[2]人们也期待着机构投资者能够专业管理资产、分散风险、解决充斥于资本市场的不对称信息和交易成本问题。然而，机构投资者的投资期限能有多长取决于诸多因素，包括其效用函数、负债结构，以及管理者面临的市场和监管激励（Bajeux-Besnainou et al.，2001；Campbell et al.，2001；Campbell and Viceira，2002）。^[3]特别的一点是，共同基金、养老基金和保险公司的管理者激励存在很大差异。共同基金和养老基金属于开放式金融工具，可以撤资，并且根据其短期业绩表现而受监督。与此形成鲜明对比，保险公司具有固定的长期负债，由于其封闭性也不能撤资。

尽管许多学者对机构投资者抱有期待，而且这类主体在许多国家规模庞大，持续快速发展，但并没有证据显示这些主体确实投资于长期资产，并且对于其如何安排资产组合的期限结构，我们也知之甚少，这主要是因为难以获得机构投资者所持投资组合的详细数据。关于资产组合构成的文献，几乎完全聚焦于发达国家的特定机构投资者（在很大程度上就是美国共同基金）。国际证据集中在地处国际金融中心的国际共同基金及其在各国进行的投资，而忽视了国内大型机构的行为，以及不同类型投资者之间的差异性。此外，文献往往只关注股权持有，而对机构投资者的到期情况不置一词。^[4]

本文进一步揭示了机构投资者在多大程度上进行长期投资，以及哪些因素决定其期限选择。为此，我们以智利为典型案例，分析了各类国内机构投资者实际资产组合和投标情况的独特数据。特别是，我们针对中长期债券共同基金、养老基金和保险公司，构建了关于其银行存款、主权债券和公司债组合持有情况的高频（月度数据，对于养老基金还有日数据）时间序列资产数据。我们还采用了政府债券拍卖中的个别投标，以及不同期限政府债券收益情况的详细数据。关于智利机构投资者资产持有情况的主数据集包含965209笔共同基金观测值、6659681笔养老基金月度数据观测值，以及4071927笔保险公司观测值。

本文的贡献主要集中于两方面。首先，本文详细记录了不同类型机构投资者的期限结构，以求判明在多大程度上这些投资者有长期资产需求。鉴于在长期投资组合有何特