一、引言

1.房地产信托业务发展背景

房地产作为我国信托行业的传统投资领域，在过去十多年内支撑着信托业务的快速增长，而这种增长又以房企的债性融资需求为主要推动力。近两年，一方面，在政策支持下，房地产企业境内债权融资成本呈逐渐下降的态势，标准化债权资产挤出了部分非标债权资产；另一方面，由于房改红利、人口红利等基本结束，房地产行业步入以去库存为主的长周期深度调整，房地产信托规模进一步减少。与2012年、2013年房地产企业对信托资金的高需求相比，近两年在政策的主导和推动下，房企更加倾向于以中期票据、公司债等资金成本更低的融资方式进行融资。2015年房地产企业公开发行公司债2419亿元，利率区间为3.4%～9.9%，平均利率（加权平均利率，下同）为4.85%，平均年限为5.36年；非公开发行公司债1793亿元，利率区间为4%～10.2%，平均利率6.56%，平均年限为3.81年。与银行贷款利率相当甚至更低的融资利率大大降低了房企的财务成本，同时降低了其对信托资金的需求，由此造成房地产信托业务规模的减少，信托平均借贷成本也有所下降。

2.信托融资方信用评级体系构建的意义

在以上大背景下，本文建议信托公司应逐渐开始重视内部信用风险评级体系的构建，以应对长期传统业务转型、新型业务拓展的发展趋势，尤其是对于房地产这种先天具有高风险的行业。信用风险又称违约风险，其评级主要针对融资主体还款的能力以及意愿展开，关键在于违约概率的测算。如今，建立内部信用风险评级体系的信托公司并不多，而信托行业亦未有公认的基于信托产品或信托融资主体的风险评级体系，多数信托公司采用了传统的五级分类法（正常类、关注类、次级类、可疑类、损失类），存在体系不完整、技术支持不足以及作用有限等问题。风险评级发展的落后与行业积累尚浅以及信托特有的红利利润模式有关，而构建风险评级体系又需大量数据以及相关人才，由此带来的高投入成本在短期内无法给信托公司带来客观的收益。

房地产信托融资方信用评级体系的构建实际上是信托公司设计信托产品的内部标准化过程，同时也为信托产品向标准化债权资产过渡奠定了基础，而与所有行业标准化生产的特征一致，信用风险评级体系带来的是高效率、易流通和快拓展，具体可能的意义体现在以下几个方面。①在控制政策因素情况下，降低风险评估者的主观评价比例。传统的风险评估以专家判断法为主，相关人员的经验和专业水平存在差异，这将影响对信托产品或融资主体的风险级别判断的准确性。②拓展综合实力相对一般但信用风险较小或财务状况良好的中型房地产企业的信托业务。在综合实力较强的大型房企对信托融资需求减弱的背景下，一些规模相对较小的企业未能享受融资成本降低的红利，而其中不乏一些优秀的具有发展潜力的地产企业。③在长期提升信托公司对融资主体信用风险的贷前审批效率及贷后监控效率。评级体系的构建将使信托公司在初次接触融资主体时对其信用级别进行较快的判断，从而作为展开后续业务的参照。同时，在信托计划建立后，根据量化的评级模型能够更及时地对融资主体进行风险监控。④为信托产品的风险评级奠定基础。需要注意的是，虽然本文以房地产行业数据进行实证分析，但有关融资方信用风险的评级框架也可应用于其他行业。

二、融资方信用评级的一般性框架

在融资方信用评级的过程中，关键在于建立企业的违约概率模型，而建立模型的基础则在于变量指标的筛选以及权重的确定。本节主要对已有的违约概率模型进行述评，同时通过建立融资方信用评级的一般性框架来建立初始指标库，从而为后续的实证模型建立提供方法论基础以及数据支撑。

1.违约概率模型述评

违约概率（Probability Default，PD）用于预测企业违约水平，是新巴赛尔协议内部评级法（Internal Rating Based Approach，IRB）的重要风险参数。根据内部与外部、微观与宏观、理论与实践、统计方法和经验判断相结合的原则，本文认为量化信用风险和预测企业的违约概率需要综合以下几方面信息：财务信息、公司治理和管理、市场信息、行业信息以及宏观经济因素。

违约概率测算从使用方法上分，大致可分为专家判断法、经济计量模型法、基于期权理论的方法和其他商用模型（见表1）。总体上各类方法的特点如下：专家