一、问题的提出：资产收益权信托的爆发式增长

经常购买信托的投资者会发现，平均每10款候选产品中，就会有一款收益权信托。收益权信托是信托产品创新之一，其模式是融资方将拥有的某项基础资产的未来收益如商业物业的租金权益，转让给信托公司，到期融资方再通过回购的方式赎回。据统计，截至2013年，共有202款以收益权为标的的信托产品发行，占比超过10%。基础资产的构成丰富多样，包括上市公司股票、金融机构股权、地产项目、矿业项目、基建BT项目、应收账款等。^[1]可见，收益权信托是近年来当之无愧的业界翘楚。

近年来，信托公司主营业务大体呈现三足鼎立之势——房地产类、地方政府融资平台类、证券投资类各有发展。而在这三类传统业务中，打着“收益权信托”旗号的信托项目也屡见不鲜。比如，在房地产类信托中有以土地使用权、地上建筑物、在建工程和项目公司股权作为“资产”设定的资产收益权信托；在地方政府融资平台业务中，也存在“BT项目收益权信托”。上市公司的大股东为获得融资，愿意将股票质押给信托公司，针对这类需求，最常用的交易结构是以“股权收益权”作为标的资产设定的资产收益权信托。

常言道，金融模式的每一次创新，其背后大多有规避监管的成分，资产收益权这一交易结构的创设亦不例外。以房地产信托业务为例，从2002年左右房地产信托业务初露端倪以来，受房地产市场宏观调控的政策影响，中国人民银行、银监会等相继发文^[2]要求严格审查房地产开发项目的贷款条件，在信托监管层面体现为房地产企业需满足四证齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求（俗称“四三二”）三项必备要件，此即为最常见的贷款模式。

然而，当房地产企业无法满足“四三二”却又存在融资需求时，该如何实现融资？实践中为了绕过“四三二”的限制，变通做法是信托公司作为受托人以信托资金认购项目公司的股权，以此方式为项目公司注入资金，实现发放贷款的目的，这类模式被认为是股权投资模式，俗称“股加债”^[3]。虽然表面上被称为股权投资，按理说投资者应享有浮动收益，但投资者出于稳健投资心理并不愿承受变动不定的浮动收益，因此市面上的股权类信托产品从严格意义上讲属于“明股实债”。当然，这一股权投资模式也有其自身弊端，如资产流动性较低、管理成本较高等。为进一步优化信托产品，收益权信托应运而生。

以“资产收益权”为信托财产设立信托，其操作模式与房地产信托投资基金（REITs）大致相仿，但相较于股权类投资，收益权信托可以减少一定的管理费、加大资产流动性，并且有较低的运作成本。因此，房地产企业基于自身拥有的优质资产（基础资产的权利无瑕疵并且现金流稳定可控）与信托公司合作，以“收益权转让附加回购”这一基本结构，实现优质资源整合放大的信托融资模式。通常，此处的“资产收益权”可以具体化为租金收益权、股权收益权、应收账款收益权或特定资产收益权。^[4]

资产收益权信托模式的创设和普及一方面为信托业务的开展打开了一片天地，另一方面也不可避免会卷入一些纷争。近年来，业界讨论最多、社会影响最大的一起资产收益权信托纠纷即为“安信信托诉昆山纯高信托经营纠纷案”（本文以下简称“纯高案”）。尽管该案主审法官在判决书中巧妙地回避了“资产收益权”概念本身是否真实有效，但该案的发生引起了学界对“资产收益权”正当性与可行性的反思。^[5]当然，该案也在一定程度上反映了当前司法实务的尴尬局面——面对信托业务交易结构的推陈出新，司法实践的回应显得力不从心。因此，对资产收益权信托的研究显得尤为必要。

本文旨在针对当前信托实务中出现的资产收益权模式做系统分析，结合当前出现的应收账款收益权、股权收益权、租金收益权、不动产收益权等基础资产，分析其设立信托的合法性。本文拟解决的问题是：资产收益权的提法是否具有合法性？如果具有合法性，其是否可以作为信托财产设立信托？如果不具有合法性，是否目前信托公司开展的资产收益权信托皆为无效信托？

二、资产收益权信托交易结构分析

资产收益权信托作为一种创新的金融产品，虽然在一定程度上缓解了融资方的融资困境，但由于资产收益权概念本身存在法律