一 宏观之困、微观之变

中国经济增长速度持续下滑直接压抑了上市公司的业绩增长，连续4年的PPI为负，将非金融上市公司每股盈利压到了融资成本以下，而多个市场波动和互相联动使得市场风险集中凸显。中国上市公司虽为宏观所困，但自我努力救赎，并购活跃，积极转型，如中国国内增长最快的物流行业到2015年基本实现了借壳上市，很多上市公司出资形成并购基金，在国内以及在全球进行并购，推动转型。2016年上市公司依然在适应“新常态”，但也在积极转型，开始担当引领新常态的主体。微观之变本质上才是突破中国宏观困局的根本。

（一）宏观之困：中国经济增长速度与上市公司业绩增长速度同步下滑

宏观之困的最突出表现，是作为沪深300的中国大型企业的净利润增长率与GDP增长速度下滑亦步亦趋，而且进入负增长，经济增长与微观企业都处于适应经济减速进入新常态的过程中。

图1 经济增长与沪深300公司净利润增长趋势

（二）企业之困：企业净资产收益率已低于融资成本

从我们对上市公司的杜邦分解得出，2015年扣除非正常损益后的净资产收益率低于融资成本，这是自2002年以来再次陷入此状态。2002年中国正处于通缩，2015年也是持续的生产部门PPI通缩的结果，虽然生活部门没有通缩，但直接伤害了生产部门，当前靠售卖资产才能勉强维持净资产收益率。按金融加速器原理，当企业净资产收益率低于融资成本后，企业如认为这是短期问题则会加大负债来平抑周期波动，如果认为是长期的结构性问题，则会积极转型投资或直接成为放款人。中国上市公司的市场反应一般会快于普通公司。当上市公司的净资产收益率都无法弥补融资成本时，其他非上市公司遇到的困难将会更大。

（三）市场之困：“加杠杆”、股市波动、国际化与政府干预

2015年最为引人瞩目的是大加杠杆，上半年股市火爆，年中爆发“股灾”，市场巨幅波动、多个资产市场联动、政府干预和救市，进入2016年初又被强制“熔断”，股票市场风险显现。股票市场从2014年中开始启动一轮牛市，2015年推出了一系列政策鼓励股市大发展，最大的特征是大幅度的两项“加杠杆”：一是扩大股市融资，即加大融资杠杆，除了场内融资融券，还有场外结构性融资，这是股市发展过程中前所未有的；二是在“信心”上加杠杆，信心是“动物精神的核心元素”，其乘数是周期扰动的一个关键，在宣传上不断进行加温，党媒“四千点牛市才起步”等标题助推了信心乘数（杠杆）越来越高。在融资与信心两大杠杆推动下，市场突破5000点，创业板创造了倍增的神话，当然股灾也就在等待了。股市开始崩塌，由于融资杠杆出现了“流动性丧失”问题，踩踏导致市场大幅波动，政府几次“信心”干预均未奏效，信心崩溃，直到大量资金入市和行政限制股权买卖等多项措施后，股市波动才得以平缓。

2015年8月和12月人民币汇率贬值预期上升，资本流出压力加大。股市波动与汇率波动出现了联动特征，相互影响，开始了中国的多个资产市场价格互动问题。随着近年的人民币国际化进程加快、多个离岸人民币市场的形成，中国与国际金融市场联动明显加强，这是未来中国资本市场波动的新来源。2016年初以来，一线城市商品房价格暴涨，同时大宗商品期货价格暴涨，4月以来，债券市场出现较大调整。各国经验史实和行为金融学的微观机制均揭示，在现代金融体系日益复杂的情形下，单个市场的风险“传染”极易大面积蔓延开来，引起多个国家或地区、多个资产市场的“共振”问题。若不注意防范甚至可能引发系统性金融风险。

图2 沪深300指数和标普500指数

图3 沪深300指数和圣保罗IBOVESPA指数

中国2015年股市“大跃进”失败，2016年的熔断机制，导致中国股市市场化进程止步甚至倒退，注册制、国际板、衍生品发展全面拖后，市场制度建设从头再来。与权益市场相比，固定收益市场发展很快，为国家发展融资作出了积极的贡献，而且没有太受到股市波动的影响。

（四）微观之变：积极转型

宏观稳定靠微观的积极变化，从2015年看微观之变表现在以下几个积极主动的方面。

（1）员工持股计划大面积推开。365家企业开展了员工持股计划，个中原因当然也不乏“股市热”的适时推动。员工持股计划的积极作用是将优秀人才特别是中高层干部留住，使得上市公司更关注人力资本对公司的激励