“宏观之困、微观之变”反映了中国经济进入“新常态”后在供给侧结构性改革背景下所面临的去产能、去库存和去杠杆三大难题，同时也说明新行业和新业态所带来创新、溢出效应导致部分微观上市公司主体增长突出，成为未来引领中国经济效率提升和上市公司创值能力提高的新模式、新样板。那么究竟哪些上市公司价值创造能力突出，哪些公司成为各个行业佼佼者？进一步而言，这些行业佼佼者的特征是什么？对中国经济转型的借鉴意义何在？这都将构成本文研究的核心话题。为此，本文在延续2014年和2015年创值评估模型基础上，通过突出上市公司创新能力与治理质量，提出了上市公司价值评估五要素模型，分别在财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发等五个方面设立若干指标，并使用2015年上市公司公开披露数据对其创值能力进行评估，从而筛选出各个行业价值较高的上市公司。

一 总体概述

中国经济进入新常态后伴随着增速换挡和动能接续转换，原有的依靠加杠杆、增产能的粗放式增长方式变得难以为继，在增长质量提高和培育增长新动能的过程中必然使得经济增长速度从高速转变为中高速。从产业结构内部看，服务业取代工业成为经济增长的驱动力，如何做优制造业并做大做强服务业、提高全要素生产率是经济成功转型的关键。经济减速的治理，一则表现为中央经济工作会议提出的“去产能、去库存、去杠杆”等减法，二来更表现为扩大有效供给、提高创新能力等加法，培育新技术、新产品和新业态，以现代服务业促进传统工业效率提升并带动服务业整体劳动生产率提高。与中国宏观经济一致，在上市公司ROE持续下降的背景下，上市公司价值创造的障碍主要表现为传统行业产能过剩、资产周转率下降和利润下滑等问题，对上市公司整体价值提高形成拖累。同时，作为中国最优质的微观企业主体，相对敏锐的市场嗅觉和相对灵活的经营管理机制，部分代表未来发展驱动的上市公司通过技术进步和新商业模式，促进了公司盈利能力持续好转或增高，代表了中国经济转型的方向。因此，现阶段对中国上市公司的评价，整体上需要充分关注传统行业是否通过去产能、去库存、去杠杆和新行业、新业态是否通过技术进步和商业模式创新提高了它们的持续盈利能力，进一步地从公司内部看要充分突出上市公司内部治理与研发创新行为，这构成上市公司持续创值的基础。

（一）持续的盈利能力和成长性是微观主体价值创造和宏观经济托底向好的重要表现

当前中国经济正处于“三期叠加”的新常态下，经济发展方式正从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，经济结构正从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并存的深度调整过程中。一方面，在存量调整过程中，传统行业前期依靠大规模刺激的负面效应逐步显现，主要工业产品基本饱和或产能过剩，持续四年之余的PPI指数为负对传统行业的收入增长率、资产周转率和负债率等指标“打击面”较广。受经济下行基本面影响，2015年我国非金融上市公司ROE已经降至6.8%，而若扣除非经常性损益因素，ROE已经低至4.5%，显著低于贷款利率，上市公司生产盈利尚且难以弥补利息费用，更遑论扩大再生产投资，这从2016年以来民间投资增长显著低于历史平均水平已见端倪。另一方面，在经济进入服务业时期的做优增量过程中，代表新经济融合新业态的上市公司经历了初创期、成长期，在进入产品和业务市场不断开拓扩张期后，客户群和收入流处于增长但尚不稳定的阶段，很多上市公司处于有收入无盈利或盈利不稳定局面。

在此背景下，上市公司价值评估首先要关注代表中国大规模工业化时期发展成熟的传统行业上市公司盈利能力、质量，不仅要静态考察盈利规模，更要动态观察盈利来源、稳定性及结构变动，通过对发展阶段成熟上市公司盈利的把握抓住持续价值创造的基础。其次要关注新行业、新技术公司的成长性，受创新、市场风险影响，新产品在推广和替代旧产品的创造性破坏过程中会大量投入，前期成本支出和现金流流出较大，但若营业收入增长率、市盈率、经济增加值（EVA）和市场增加值（MVA）等不断增长，说明消费者对公司产品、商业模式等的认可，公司未来盈利几乎是必然的。因此，在指标设置上我们除了纳入传统的财务状况外，还特别设置了