一 2015年新三板市场回顾

图1 新三板市场：中国多层次资本市场的关键拼图

新三板市场，全称为“全国中小企业股份转让系统”，缘起于2001年为承接两网（STAQ及NET）系统和A股退市公司的“股权代办转让系统”。自2006年中关村科技园区板块融入后，新三板市场在2013年及2016年分别迎来了扩容和分层管理的跨越式发展，仅10余年便逐步成长壮大为继主板、中小板和创业板后中国重要的资本市场之一，成为中国多层次资本市场的关键拼图。新三板市场为拓展中小企业融资方式、刺激早期股权投资以及为早期股权投资退出提供了正规交易场所，对于提振中国经济有效的自下而上的增长起到了重要的推动作用。

2015年新三板市场运行表现如下。

1.企业数量逐年上升，行业分布多元化

表1 新三板市场发展大事记

2015年是新三板市场蓬勃发展的一年。一方面，挂牌企业数逐年上升，从2015年1月的不足2000家，发展至2016年6月的接近8000家。在主板IPO待审堰塞湖的背景下，新三板势必将吸引更多的企业进入。另一方面，新三板挂牌企业行业分布较主板更为均匀。从数量上看，资本货物（建筑、贸易及综合行业）企业1445家，其次为软件服务（1387家）、材料行业（1030家）及硬件设备制造（740家）企业；从总资产上看，多元金融总资产额最为庞大（4031亿元），其次是资本货物（2979亿元）及材料行业（2596亿元），但彼此差距不大。总的来说，新三板行业分布更均匀，鲜有巨头公司，主流行业大多为新兴产业。

图2 新三板挂牌企业家数逐年上升

图3 新三板市场挂牌企业数量行业分布占比

图4 新三板市场挂牌企业总资产行业分布占比

2.做市商制度发挥巨大作用

自做市商制度推出后，企业挂牌时似乎并未表现出对该制度的青睐，大量企业仍选择协议转让的交易方式挂牌。与此同时，新三板做市指数屡屡走低，市场交投清淡。由此，业界某些分析人士直指做市商制度失效。

图5 三板做市指数下挫或受主板市场传染性影响

我们认为这种观点有失偏颇。首先，做市指数的走低是多重因素导致（如主板市场不断下挫的传染性影响）的，难以据此断言制度失效。其次，从数量上看，做市转让占比自2015年1月起不断上升，而从成交金额来看，做市转让的成交金额远远高于协议转让的成交金额（尤其是软件服务等热门行业），表明做市商制度更能获得投资者的认可。我们认为，出于对话语权丧失的顾虑，且选择协议转让后仍能转换为做市转让，企业挂牌初期往往选择更为保守的协议转让；而做市转让作为更先进的交易制度，有助于创造流动性，在二级市场上更能获得投资者的青睐，预期未来将有更多的企业向此交易方式倾斜。

图6 约20%的挂牌企业选择做市转让方式

图7 做市转让金额远高于协议转让金额

二 基于稳健统计量的财务绩效变动比较研究

（一）问题的提出：新三板存在“IPO效应”吗？

与成熟的主板市场一样，新三板市场的核心功能在于为企业募集资金。然而一些实证研究指出，企业在新三板市场挂牌之后，尽管获得了充裕的资金，但整体的经营绩效与财务指标表现出下滑态势，陷入了与主板类似的所谓“IPO效应”。例如纪汉霖、李光辉等通过构建因子分析与配对T检验的方法，发现新三板企业自挂牌之后，当年的业绩出现轻微上涨，次年的业绩便表现出下跌，业绩变化呈现出倒“U”形。^[1]这无疑是一种有重要意义的探索，为研究新三板企业的业绩变动提供了研究方向。尽管因子分析法在进行排序以及股票甄选上有着重要的作用，但是在探究时间序列的变动上由于每年综合得分的公司权重是变动的，时间序列下的比较是有缺陷的。同时，由于新三板市场差异巨大，各类指标离散程度非常高，使用配对T检验等方法所要求的正态分布假设显然是不具备的，有可能得出错误的结论。有鉴于此，本文试图通过构建稳健统计量的方式，对2011年、2012年、2013年及2014年挂牌的新三板企业进行实证研究，探寻其背后是否存在明显的“IPO效应”，为监管层持续推进新三板市场的发展以及投资者对新三板股票的甄选提供研究参考。

（二）稳健统计量：基本思想与使用价值

传统的统计研究方法对研究对象的数据服从正态分布的假定有着严格的要求。但经济生活与金融市场交易中的经验事实表明绝大部分数据分布都是非正态的。当所研究的数据样本不是或者不完全