一 军工行业回顾和供给侧改革逻辑

（一）军工板块表现并不突出，估值位于历史中下部

截至2016年6月28日，中信国防军工指数下跌19.63%，表现差于上证指数、沪深300指数、中小板指数和创业板综指，处于中信29个行业的第19位，表现并不算突出。

图1 2016年以来军工行业走势

图2 军工行业相对表现

2016年上半年，军工上市公司表现不佳，造成这种现象的原因：一方面是市场对于研究所改制等资本运作事件预期较为充分且改制并未兑现，另一方面是市场一致预期“十三五”初期军工行业整体业绩不会大量释放。截至6月底，军工行业估值处于历史估值区间的中下部，超跌状态明显，我们认为随着市场偏好的回升，军工行业有修复估值的动力。同时军工行业未来数年高估值将保持常态，未来消化高估值主要依靠新型武器装备量产提升业绩、资产注入落地以及军品采购机制改革。

图3 国防军工指数PEband

2015年中国国防预算为8868.98亿元，同比增长9.7%，增速创5年来最低。从国际比较来看，中国军费开支虽然位列世界第二，但是2014年中国国防预算占GDP的比重仅为2.1%，低于美国和俄罗斯等军事强国。我们认为，“十三五”期间10%左右的军费增速较为合理，在周边安全局势动荡、军队改革稳步推进和新型装备持续列装的背景下，装备费用的增速将在10%～15%的区间波动。

图4 中国国防预算及增速

图5 2014年世界各国国防预算占GDP比重

（二）供给侧改革四大要素——政府、创新、资本和劳动力

2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平强调，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。

通过柯布—道格拉斯生产函数［式中，Y是工业总产值，A（t）是综合技术水平，L是投入的劳动力数，K是投入的资本，一般指固定资产净值，α是劳动力产出的弹性系数，β是资本产出的弹性系数，μ表示随机干扰的影响］可以看出，供给侧改善取决于技术水平、劳动力、资本等要素，而技术水平又与创新能力休戚相关。此外，虽然供给侧改革的出发点是以企业作为市场主体，但是我们认为政府在供给侧改革中发挥的宏观调控作用同样不可忽视，“有形的手”可以通过改革供给的总量、结构和质量令供给匹配需求，同时降低垄断行业门槛，通过竞争来提升资源配置的效率。

军工行业是受“有形的手”影响最大的行业，军工行业需要通过“供给侧改革”来提升经济增长的质量和数量，与政府、创新、资本和劳动力等供给要素相对应的供给侧改革包括军队改革、军民融合、武器装备升级、资产证券化、引领经济转型升级等方面。

图6 军工行业供给侧改革四大要素

二 政府：现代化装备供给推动军队改革

政府在供给侧改革中所发挥的作用是宏观调控：一方面，政府可以通过改革供给的总量、结构及质量，来令供给匹配需求，达到供需平衡；另一方面，政府可以在制度因素方面去除约束条件，推动供给端生产力的释放，增加有效供给。我们认为政府在军工领域的供给侧改革方面有两大工具——军队改革和军民融合。

（一）现代化战争形态和先进装备供给推动军队改革

随着高新技术的发展以及先进武器装备在军事上的应用，现代化战争呈现出许多新的特点，如战场区域日益拓展、高技术武器大量使用、运用快速反应力量维护海外利益、控制信息权成为决定战局的重要因素等。

表1 现代化战争新特点对供给侧提出新要求

新世纪以来，中国在加大国防投入、进行军事斗争准备的同时，还进行了全面的军事体制改革和军事技术改革，当前现代化主战装备数量大多位于世界前三，技术水平也紧追最先进国家，部分装备已领先世界。在武器装备层面，我军显然已跨入世界军备发展的第一梯队，与美欧先进国家站在同一水平线上。在这种情况下，传统军事体制已经制约了现代化武器装备的效能发挥，先进武器装备的大量供给要求进行军队编成的改革。2015年出台的军改方案诠释的正是军队主动进行结构和质量调整、令供给与需求匹配的供给侧改革。

中央军委改革工作会议于2015年11月24～26日在京举行。国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话，此次军改习主席强调的核心思想表现为五个“着眼于”：要着眼于贯彻新形势下政治建军