一 地产上市公司综合实力榜

（一）静态财务安全性

短期风险头寸=现金比率+预期低谷中的存量资产周转率-1年内到期负债率-已定约但未拨备的承诺资本支出/年末总资产=现金/年末总资产+低谷中的预期合同销售额/年初总资产［（流动负债-预收账款）/年末总资产］-已定约但未拨备的表外承诺资本支出/年末总资产

现金比率=现金及等价物/总资产

净负债率=（带息负债-现金及等价物）/净资产

其中，短期风险头寸为正时，显示公司未来1年的存量现金及预期销售回款足以支撑日常运营并偿付各项债务（包括表内及表外负债）；而当短期风险头寸为负时，显示公司未来1年，存量现金及预期销售回款可能不足以偿付各项债务，从而面临短期资金缺口的压力。

（二）动态财务安全性

1.中期风险头寸

中期风险头寸度量的是未来2～3年企业的财务风险，即假设行业逐步陷入周期低谷，此时，公司在不扩张的情况下预期的销售回款能否支撑日常运营并偿付现有债务的各项本息；如预期销售回款不足以覆盖日常支出及债务本息，则将出现中期资金缺口；而中期风险头寸就是企业实际债务（净负债资产比）与零资金缺口情况下债务上限（财务安全底线）之间的差值。其中：

财务安全底线=财务安全的净负债资产比上限=净短期借贷空间+净长期借贷空间

净短期借贷空间=当前存量资产周转率-日常运营支出/总资产-税项支出/总资产-维持性土地支出/总资产-利息支出/总资产

净长期借贷空间=低谷存量资产周转率-日常运营支出/总资产-税项支出/总资产-利息支出/总资产

中期风险头寸=财务安全底线-企业实际的净负债资产比

当中期风险头寸为负值时，显示未来2～3年，企业的现金回款在剔除日常经营所需后不足以偿付当前债务本息，需要进一步举债；负值越大，资金缺口就越大，再融资压力也越大；而当中期风险头寸为正时，则显示未来2～3年企业的现金回款在扣除日常运营和偿还债务本息后尚有富余资金可支持进一步扩张。

2.利息支出占比

中期风险头寸度量了企业的中期偿债能力和再融资压力，但在正常情况下，地产企业可以通过债务的续借或新增贷款、新发债券来偿还到期债务；不过，有时候，即使企业能够完成再融资也将面临债务违约的压力，因为它的经营现金已经不足以偿付债务存续期的利息了。为此，我们用利息支出与当期合同销售金额之比来度量企业维持当前负债额的能力，当这一比例过高时，显示企业可能陷入连利息都无法支付的困境。

2015年，地产上市公司平均的利息支出与合同销售额之比为17.0%，中位数为11.3%，有13%的企业利息支出与同期销售额之比已超过了30%，这些企业未来将面临巨大的利息偿付压力。

3.期限结构缺口

期限结构缺口为负时，显示公司面临短债长投的问题，即当负债到期时，项目的资金还没能回笼，从而面临再融资压力；负值越大，期限结构缺口就越大，显示公司的资金周转速度过慢、短期负债比例过高，需要通过多次再融资才能延续项目运营。^[1]

（三）运营效率

以营业利润率［（营业利润+财务费用-投资收益-公允价值变动收益）/营业收入］为横轴，以存量资产周转率［（地产开发业务的合同销售金额+其他业务收入）/年初总资产］为纵轴，找到主要地产上市公司在二维平面图中的位置，将相同利润率下具有最高周转率的企业连接起来，就得到了地产企业的“效率边界”，相同利润率下行业内有着最高周转率的企业，或相同周转率下有着最高利润率的企业。这些企业代表着国内地产公司的最高效率水平，以它们的周转率为边界，其他具有相同定位的地产企业与边界效率的差距就显示了其在行业内的效率水平。

（四）成长潜力

1.财务杠杆的使用空间

以负债支持的高速扩张一直是地产企业的一项重要成长动力，但企业的债务额并不能无限扩张，除了偿债能力的约束，投资回报率和融资成本也决定着企业负债空间。2015年全年地产上市公司平均的投入资本回报率（年化）为8.3%，投入资本回报率（年化）的中位数是8.4%，有53%的地产上市公司2015年的投入资本回报率已经低于债务融资成本了。当投资回报低于债务融资成本时，继续放大财务杠杆相当于股权人在用自己的收益补贴债权人，此时杠杆率越大，股东回报越低，这种情况在长期中是难以持续的。为此，我们用投入资本回报率与债务融资成本之差来度量企业的财务杠杆使用空间