一 增长企稳，分化加剧

（一）行业增速企稳

医药制造业2016年前五个月实现营业收入10400亿元，同比增长10.30%，较上年同期8.86%的增速上升了1.44个百分点；利润总额1079.70亿元，同比增长15.20%，增速较上年同期提升了3.71个百分点。营业收入增速的反弹主要是因为医改降价政策落地，降价影响式微，新一轮的药品招标工作还在进行中；利润增速的上升主要与原材料端价格和成品价格的反向变化有关，尤其是保健类产品不受降价影响。医药行业整体盈利能力有所提升。我们认为短期的反弹趋势可能持续，行业增速逐步企稳。

图1 医药制造业营业收入变动情况

图2 医药制造业利润总额变动情况

图3 医药制造业营业收入构成

图4 医药制造业利润总额构成

图5 医药制造业各子行业毛利率变动情况

（二）细分行业分化明显

医药行业整体增速企稳的同时，不同行业却出现了分化：在中药注射剂受到调控的情况下，调养为主的中药饮片快速增长；基因测序成本的不断下降以及精准医疗的火热开展，引导化学制剂、生物制品等创新药领域成为投资热点；出口的复苏和价格上涨带动化学原料药的平稳增长；在供给失衡和分级诊疗的医疗环境下，社会资本对医疗服务行业的投资热情依然高涨；进口替代保障医疗器械行业的平稳增长和结构升级。

由于原材料端价格的向下调整，医药行业的整体盈利能力小幅提升，利润规模增速显著优于营业收入的增速。通过对比毛利率指标，也能得到同样的结论。2015年前8个月，医药行业平均毛利率为27.99%，同比上升0.27个百分点。细分行业的财务指标也给出了同样的信号，其中以医疗器械板块的改善较为明显，毛利率同比提高了1.78个百分点，我们判断消费升级是医疗器械板块盈利改善的重要原因。

表1 细分行业的增长概况

图6 细分行业发展周期

医药生物行业整体上步入成熟期，发展周期决定了细分行业的成长分化。从发展阶段来看化学原料药、中成药、中药饮片和医药商业的成熟度相对较高，周期性调整和并购整合已经成为决定行业增长的重要因素。化学制剂、医疗器械创新和消费升级的空间较大，结构调整的进度是确定成长的关键因素。由于政策预留的空间巨大、产品和服务重新定价，医疗服务和生化制品有望继续保持快速增长。

二 招标向下，周期向上

2016年是“十三五”规划的开局之年，两会之后，“十三五”规划纲要出炉，关于医药行业的规划、发展方向和医改政策密集发布。药品招标延续既往的逻辑，通过集中招标和禁止二次议价，控制降价节奏和兑现创新溢价，各省招标节奏慢于预期。由于流动性过剩、通胀抬头和环保治理趋严，部分原料药产品价格大幅上涨，周期反转驱动原料药公司的业绩快速增长。

（一）招标进展低于预期，降价影响式微

从各省最新的药品招标情况来看，药品价格整体上存在继续向下调整的空间。不同于以往的是，通过集中招标和禁止二次议价，控制降价节奏和兑现创新溢价。药品价格体系趋于稳定，单纯的药品招标降价的预期对二级市场的影响呈现出边际效应递减的趋势。

表2 各省药品招标近况

续表

（二）周期行业迎来反转

由于环保治理趋严，很多维生素类原料药工厂被关闭整修。与此同时，部分原料药寡头因为亏损，主动调整生产规模，被动和主动供给收缩相结合，导致维生素类产品自2015年四季度以来价格大幅上涨，涨幅最高的品种依次是VB5、VD3、VA、VB6和VB2，周期反转驱动业绩快速增长。在流动性过剩和通胀抬头的宏观环境下，多数肉类食品的价格大幅上涨，养殖行业高景气，受下游需求的强力拉动，我们认为维生素价格在短期内有望继续维持在高位。与此同时，通胀传导的逻辑也适用于中药材。

图7 成都中药材价格指数

图8 维生素A的价格走势

在流动性宽松的环境下，通胀整体上处于温和状态，目前来看，这种状态有望贯穿于下半年，因此，我们认为稳定的价格水平有利于化学原料药板块继续保持强势状态。

图9 维生素D3的价格走势

图10 维生素B2的价格走势

图11 维生素B5的价格走势

图12 维生素B6的价格走势

图13 动物类药材价格指数变动状况

图14 矿物类药材价格指数变动状况

三 估值回落，配置偏低

（一）估值小幅回落

按照2016年6月30日的收盘数据，采用整体法（TTM）计算，医药行业的市盈率和市净率分别为40.03%和4.61%，行业整体估