李扬^[1]

从2007年开始的金融危机，已经将全球经济拖入长期停滞的泥沼。美联储在加息问题上的逡巡以及不久前英国的“脱欧”，更给全球经济的复苏增加了不确定性。

在这样的国际背景下，今后一个时期我国实体经济的主要风险，将集中体现为经济增长速度下滑——产能过剩、房地产库存增加、企业困难加剧和失业率上升的风险将因此凸显。与之对应，今后一个时期我国主要的金融风险，将集中体现为杠杆率攀升、债务负担加重和不良资产增加。

因此，密切结合实体经济的去产能、去库存和处理“僵尸企业”的步伐，以处理不良资产为抓手，稳步“去杠杆”，防止债务问题触发系统性金融危机，应成为我国今后一个时期金融工作的中心任务。

一 中国的杠杆率：总量及结构

截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务对GDP之比）为249%。与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高。

在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。通过国际比较可见，非金融企业杠杆率过高，是中国债务的最突出问题。在企业债务中，归诸国企者约为65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的关键所在。

需要特别指出，将融资平台债务计入地方政府，在方法论上存在缺陷。在中国，地方融资平台及其债务的产生、功能和角色具有多样性，其法律地位也不甚清晰。若强调它们与政府的关系，则可能忽略其作为企业法人的本身；若强调它们的独立法人地位，则可能看漏其与地方政府千丝万缕的联系，以及由此产生的复杂特性和多重功能，亦难提供有效的监管框架。2016年上半年地方融资平台债务跳跃性增长，但相关监管当局对之束手无策，便是这种尴尬境地的明证。为了从根本上约束地方融资平台债务“野蛮生长”，我们主张借鉴各国成熟的经验，针对其政府发起、独立法人、承担部分公共功能并在一定程度上实行市场化经营的特征，专设“政府机构债务”券种，并制定专门法律（或由全国人大专门授权），明确专门机构（可由财政部代管）对之施以监管，并由全国人大实施监督。

二 中国尚不存在债务危机

国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模及其对GDP的比率（杠杆率）。这种分析十分重要，也有其优势（比如，数据比较充分，可以进行跨国比较等），但也存在较大缺陷。首先，以存量（债务）同流量（GDP）相比，其经济意义比较模糊；其次，负债总有缘由，而且，债务资金的使用通常都还会有产出。因此，不联系资产来分析债务，显然失之片面。

联系资产来分析债务，于中国尤为重要。如果说发达经济体的政府从事债务融资，主要是弥补其公共消费亏空、弥合养老体系缺口和进行收入再分配，中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金。用途的不同，会导致经济后果霄壤之别：债务资金用于消费，则偿债资金仍须另行筹措，这无疑会加重政府未来的负担；而债务资金若用于投资，这些投资形成的资产便可能有现金流产生，并构成偿债的基础。

截至2014年底，按宽口径匡算，中国主权资产总计227.3万亿元，主权负债124万亿元，资产净值为103.3万亿元。从中扣除行政事业单位国有资产（13.4万亿元），并以2014年的土地出让金（4万亿元）替代当年的国土资源性资产（65.4万亿元），中国的主权资产将由227.3万亿元锐减至152.5万亿元，由此，窄口径的主权资产净值为28.5万亿元。这些资产主要由外汇储备、黄金等贵金属储备，以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。

在资产负债表的框架内分析中国的债务，合乎逻辑的结论便是：中国发生债务危机是小概率事件。退一步说，即便出现大规模的债务违约，中国也可以在不对国民经济造成较大负面冲击的条件下，以“移山填海”的手段，予以妥善处理。

我们说中国尚不存在债务危机，还有另外两个重要原因。其一，中国一向以高储蓄著称，即便是在储蓄率已有所下降的2015年，储蓄率依然高达47%。这意味着，中国债务融资来源主要是国内储蓄。统计显示，外币计价的外债只占总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局，使得我们可以不受外部干扰，平滑处理自己的债务。其二，中国是一个以间接融资为主的国家，这使得中国债务