在2015年《国际金融形势回顾与展望：风险集聚》中，我们认为2016年主要发达国家总体的低息环境不会改变，新兴市场国家金融风险显现，全球金融市场持续动荡。^[1]截至目前的情况证明了我们当时的判断。本文首先分析2015～2016年国际金融市场变化的风险因素，然后分别分析全球债券市场、股票市场和外汇市场走势、动因并对未来发展进行预测，最后是总结和展望。

一 国际金融市场风险

在全球经济复苏乏力和通胀普遍低迷的形势下，各国持续采用刺激性货币和财政政策。然而进入2016年，主要国家的货币政策效力显著降低，国际金融市场反复动荡，主要国家10年期国债收益率不断降低，全球信贷收缩，外汇市场剧烈波动，新兴市场低迷的增长和激增的负债进一步加大了整体的金融脆弱性。总体看，影响国际金融市场的主要因素和风险包括如下几个方面。

1.全球货币政策持续宽松，央行资产继续膨胀

2015年世界经济复苏低于预期，而主要国家货币政策持续分化，市场一直关注加息动向。2008～2015年美联储一直将联邦基金利率维持在0～0.13%的水平。2015年12月中旬美联储终于结束了保持7年之久的利率水平，将联邦基金利率调高至0.25%。然而美联储加息并没有带来广泛的加息潮，相反，进入2016年，在主要国家经济增速不断被调低、通货膨胀远低于目标的情况下，欧洲国家和日本等进一步推行宽松货币政策。如图1所示，2016年2月，欧央行将再融资利率从0.05%再度下调为-0.1%的超低水平。丹麦、欧元区、瑞士、瑞典和日本中央银行的名义政策利率均步入负利率通道。同时，欧央行实施一系列新的资产购买计划，将非金融公司债券也纳入其资产购买计划范畴。日本中央银行的再贴现率也调低至零的水平，并在年初加强了其质、量并举的宽松政策（QQE）。

图1 主要国家和经济体的政策利率走势

大量的资产购置，使得主要国家中央银行的资产负债表急剧膨胀。比如，美国、欧元区和日本的中央银行资产占GDP比重分别从2007年第四季度的6.15%、16.07%和21.70%，增至2015年第四季度的25.00%、76.72%和26.62%。到2016年4月，主要发达国家中央银行资产已经增至11.15万亿美元，普遍接近历史高位。与此同时，新兴市场国家中央银行资产规模也超过危机前的水平（见图2）。通胀低于目标水平以及大宗商品价格下降，为澳大利亚、加拿大等中央银行提供了保持低利率的空间。

图2 中央银行资产规模

2.市场波动率在高水平徘徊，全球流动性有所收紧

图3 全球流动性变化

市场波动率是衡量市场风险偏好和流动性松紧的重要指标之一。如图3所示，反映未来30天市场波动性的芝加哥期权交易所市场波动指数（VIX）在危机爆发期间（2008年雷曼倒闭、2012年欧债危机）急剧上升，表明市场流动性收缩，投资者风险偏好下降，资金流向国债等安全资产领域。总体看，后危机时期市场波动率上下起伏，从2015年后半期开始在高位徘徊，表明流动性有进一步缩紧的势头。国际银行信贷额出现大幅度收缩，对非银行的信贷增长率从2015年3月的11%经过数月下降至2%。对银行的信贷增长也出现下降的态势。从2015年第三季度到年底，国际银行信贷未清偿额从32.6万亿美元减少至26.4万亿美元。从地域分布看，发达市场和新兴市场的国际银行信贷都出现了收缩。

此外，包括股权、期货和外汇市场在内的全球主要金融市场的波动率在经历了2012～2014年平缓波动之后，从2015年开始有所上升，进入2016年更是在高水平上波动。这反映出市场避险情绪升高。股市、债市、汇市以及商品期货等主要市场对上述因素变化异常敏感（见图4）。在全球经济增长乏力，尤其是新兴市场增长减速，主要国家货币政策分化，一些国家步入负利率通道的情况下，外汇市场表现异常动荡，美元对其他货币普遍升值，而其他主要货币之间出现竞争性贬值势头。在这样的情况下，资金不断流向相对安全的国债市场。2016年主要国债收益率连创新低。2016年2月9日，日本10年期国债收益率低至-0.007%，这是10年期国债收益率首次出现负值。由于债券价格与收益率成反比，收益率创新低表明价格高企，反映出投资者避险情绪高到宁愿损失利润也不愿意承担风险。

图4 主要市场隐含波动率（2014年1月1日至2016年5月30日，基点）

3.新兴市场金融风险上升

由于各国货币政策分化的作用，外汇市场上新兴市场货币普遍对美元贬值，这些国家也