一 引言

2009年迄今，先后有五个经济体实施负利率政策，分别是丹麦、瑞士、瑞典、欧元区和日本（见表1）。所谓负利率政策，是指央行对银行存放在央行的准备金存款征收负利率，并不是说银行对普通储户会收取利息费用。例如，丹麦是对金融机构在丹麦央行的7天存单征收负利率。欧央行是对商业银行的超额准备金征收负利率，日本央行对金融机构未来新增的超额准备金征收负利率。从政策力度来看，欧央行的负利率政策力度最大，直接影响银行短期资金调配成本，日本央行的负利率政策相对保守，尚处于货币政策信号阶段。

实施负利率政策的国家的政策目标大致可以分为汇率目标和通胀目标。其中，丹麦在2012年、瑞士在2014年分别实施负利率政策，防止海外资本大幅流入，减少本币升值压力，属于汇率目标。瑞典在2009年、欧元区在2014年、日本在2016年分别实施负利率政策，寄望通过宽松的货币政策，增加银行信贷，推动经济增长，提高通货膨胀预期，属于通胀目标。从政策效果来看，负利率政策有助于稳定汇率、增加银行信贷，但是难以有效促进经济增长，提高通胀预期。

表1 世界主要国家和地区负利率启动时间、内容及政策目标

负利率政策是否有效，关键还在于其能否对实际利率产生影响。货币宽松政策传导机制是实际利率（名义利率进行通胀预期调整之后）的下降，刺激经济活动，如固定投资和房地产投资。

因此，如果通胀率低于目标，央行就需要降低名义利率，来调节和稳定实际利率。但是由于欧元区等经济体先后陷入通货紧缩（或者被认为有通缩风险），因此货币当局只能被动地突破零利率下限，以达到稳定实际利率的目标，避免经济陷入紧缩的恶性循环。

负利率尽管突破了零利率下限，但这种政策的下限空间仍然相当有限。剩下的政策空间用一点就少一点，市场对其政策效果的预期也会递减。实际上，欧央行于2014年6月实施负利率政策后，并没能让实际利率实现下降，而是维持在-1%的水平——仍然远远高于实施负利率之前的水平。日本的情况也是如此。这表明，负利率并不能直接降低企业投资成本，只能防止实际利率上行，避免经济进一步紧缩。

那么名义利率的有效下限究竟在哪儿呢？传统理论之所以认为零是名义利率的下限，是因为其忽略了持有现金的成本。但事实上，现金携带不太方便，尤其是持有大量现金，将会产生巨大的运输、储存、保险等成本。因此理论上，如果将持有现金的成本考虑在内，有效的名义利率下限应当位于零利率之下。

未来名义利率的有效下限是能够维持现在的负利率状态，还是会有进一步下降空间，目前仍有待商榷。但有一点可以肯定，名义利率的有效下限与银行部门限制名义政策负利率传导的能力密切相关。具体而言，现阶段没有出现对现金的大幅需求，是因为零售存款者的存款利率被隔绝于负利率之外。零售银行客户的存款利率能够被有效隔离于负利率，是保持现金需求稳定、探讨名义利率有效下限的一个关键要素。

另外，如果未来将长期维持负利率或预期将长期维持负利率，那么名义利率的有效下限反而会上升（例如从-0.05%上升到-0.03%）。原因在于，个人和机构将通过适应新环境，降低与现金使用相关的成本。如果预期未来将长期维持一定的负利率，个人和机构将通过创新技术提高现金使用效率，降低持有和使用现金的成本，通过持有和使用现金获利。当私人部门可以逐渐降低负利率带来的现金储存成本，名义利率的有效下限也会随之上升。

本质上，货币政策主要通过三个主要渠道促进短期增长：增发信贷支持实体经济（信贷渠道）；推动通胀上升达到预期目标，以避免螺旋式通货紧缩（通货膨胀渠道）以及降低汇率（汇率渠道）。下面依次讨论这三个传导渠道。

二 负利率对银行信贷的影响

对负利率的理解首先需要澄清一个事实。所谓负利率政策，是指央行对银行存放在央行的存款准备金征收负利率，并不是说银行对普通储户会收取利息费用。欧央行通过利率走廊来影响市场利率。利率走廊是指中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率左右。以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具（央行贷款利率与存款利率）之间就形成了一条“走廊”。通俗地说，利率走廊是央行和银行之间借贷利率的上下限