一 引言

如果股票市场之间不存在长期联动，并且相关系数较低，那么就存在通过国际化的分散投资来提高潜在收益的可能性（Baele and Inghelbrecht，2009）。在2000年后半期，大中国区（包括香港特区、中国内地和台湾）快速成长的股票市场和全球较低的经济增长率，使得国际投资者将大中国区市场作为投资组合分散化的潜在选择。尽管西方发达市场和亚洲新兴股票市场之间的联系已经受到广泛的注意（Sheng & Tu，2000；Phylaktis & Ravazzolo，2002；Chelley-Steeley，2004；Yu et al.，2010；Lucey & Muckley，2011），但是只有少量研究分析了大中国区股票市场和发达国家市场之间的联系，而且这些市场之间是否存在协同现象仍有待分析（Li，2007；Burkedin & Siklos，2012）。

大中国区股市经历了快速增长时期，从2000年起已经实现了翻番。根据世界银行的数据，截至2012年，中国内地和香港特区上市公司的总市值已经超过48050亿美元，大约是美国和英国上市公司总市值的25%。尽管中国内地股票市场的开放仍受到限制，但是中国当局已经采取了一些措施来鼓励外国投资者参与股票市场^[1]。

本文相对于现有文献的贡献有三点：第一，我们用最新数据进行了实证研究，并采用了静态和动态协整方法来分析大中国区、英国和美国之间的长期联动是稳定的还是周期性的？据我们所知，动态（时变）协整方法还没有被用于分析大中国区、英国和美国市场关联的分析。此外，动态协整的研究数量总体上仍然偏少（Pascual，2003；Gilmore et al.，2008；Yu et al.，2010；Balcilar et al.，2014）。

第二，Burdekin 和Siklos（2012）利用恩格尔的动态条件相关（DCC）模型分析过日本、美国、中国内地和其他亚太市场（澳大利亚、印尼、韩国、马来西亚、新西兰、菲律宾、新加坡、中国台湾和泰国）之间收益的联动性。作者发现这些市场收益之间的联动性存在上升的趋势，但是他们并不确定这种趋势是暂时的还是长期性的。因此，我们的第二个贡献是解决这个问题，利用Kroner和Ng（1998）的非对称动态协相关（ADC）模型来估计大中国区市场和英美发达市场之间的收益联动性。该模型的优点是它隐含了许多流行的多变量GARCH模型（例如VECH、CCC、BEKK和F-ARCH）。由于它允许使用似然比（Likelihood Ratio，LR）检验来检验模型，因此是现有模型中最合适的选择。

第三，我们构建了最优投资组合来分析英美跨国投资者通过持有大中国区股市股票来分散投资组合风险而产生的潜在回报。因此，我们提供了分散化收益的全新证据，以及包含全球金融危机时期^[2]的投资组合变化。

我们的研究表明，大中国区、英国和美国股票市场经过了间断性的协整，收益的动态联动显示了英美市场对中国香港和台湾股票市场的单向溢出效应。另外，这些市场之间的条件相关系数很低，说明国际化分散投资的机会可能是存在的。然而需要注意，低相关性是分散化投资机会的必要条件，而不是充分条件。例如，市场分割和市场分化会消灭分散化投资的机会，即使相关性很低^[3]。投资组合分析通过协整方法给我们提供了支持，表明国内股票占主导地位的投资组合将会在2010～2013年逐渐消失。

本文后面部分是这样安排的：第二节为文献回顾，第三节介绍了研究方法，第四节描述了研究数据，第五节和第六节分别是实证研究结果和结论。

二 文献回顾

关于股票市场之间协同研究的主要动机就是国际化投资组合分散化的潜在收益（Leong & Felmingham，2003）。关于大中国区股票市场和发达国家股票市场之间联系的实证研究主要分为三种思路，每种思路都是基于完善的研究方法。

第一种思路是基于向量自回归（VAR）模型，通过脉冲响应函数和预测误差方差分解来评价一个股票市场的冲击对其他市场的影响，以及市场波动是由内部冲击还是其他市场冲击所引起的。例如，Groenewold等（2004）利用动态方法（脉冲响应函数和预测误差方差分解）来分析大中国区市场之间的内部关系。他们认为中国内地股票市场和香港、台湾股票市场是分隔的，但是后两者之间存在相互影响。在一个类似的研究中，Cheng和Glascock（2005）分析了大中国区（香港特区、中国内地和台湾）股市和两个发达国家（美国和日本）之间的联系。作者认为美国和日本股市能够解释中国内地和台湾股市的波动。

第二种思路是利用广义自回归条件异方差（GARCH）族模型来分析股票市场之间波动率的