2.1 实体经济背景

2.1.1 国际经济背景

金融危机以来，全球经济在经历了短暂的反弹后，进入到深度调整期，其复苏的历程漫长而艰辛。主要体现在以下几个方面。

第一，全球经济增速持续下行。从2010年的5.4%下降至2016年的3.2%，据IMF最新预测，2016年全球经济增速将进一步下降至3.1%（见图2-1）。全球潜在增长率在近些年一直处于较低水平，金融危机对生产资本投资、潜在就业、全要素生产率等方面造成了不同程度的冲击，再加上人口老龄化的影响，这些因素严重制约着全球潜在增长率的上升。此外，受总需求持续萎缩的影响，全球经济的实际增速低于潜在增长率的状况呈长期化趋势。

第二，全球通货紧缩的态势在延续。2012年以来，全球原油价格和大宗商品非燃油价格呈现出大幅下滑的走势，二者在2015年的同比增长率分别为-47.2%和-17.5%；虽然2016年有较大幅度的回升，但仍然处于负增长区间。在主要经济体中，美国、欧元区和日本的PPI值在2016年尚未脱离负增长区间。更值得警惕的是，如今的物价水平持续走低，又恰逢全球货币供给呈洪水泛滥之时，致使当今的通货紧缩呈非典型状态。

第三，全球贸易增速持续下滑。全球贸易增速在危机之前通常达经济增速的一倍左右；但在2008年首次滑落至经济增速的下方，并自2012年以后持续低于经济增速。导致贸易增速持续下滑的原因是多方面的，包括总需求萎缩、大宗商品价格下滑、贸易保护主义措施抬头、全球消费逐渐转向服务业等。为了刺激需求和实际产出，频频挑战赤字上限的财政政策、用到极致的货币政策在全球大行其道，其结果是各主要经济体债务激增，利率水平持续下行甚至出现名义负利率，从需求端发力的调控政策面临着越来越多的瓶颈。

就主要发达经济体的经济走势而言，美、日、欧有所分化。但美国经济复苏不及预期，加息可能性虽在近期增大，但其进程当更趋谨慎。美国经济在2015年表现出了较强的修复能力：GDP增长率达到2.6%，核心CPI稳步上升到2.1%，失业率下降至5%以内，新增非农就业人数在2015年末实现了超预期的292万人。基于这一系列光鲜亮丽的经济数据，美联储于2015年12月实现了经济危机以来的首次加息，甚至曾预计在2016年还可能加息4次。但美联储在量化宽松政策后的首次加息举动一度引起全球金融市场的极度混乱，美国自己也深陷其中：不仅美国股票明显下跌，美元汇率指数也在加息后迅速下挫。美国金融市场的这一系列表现都在向美联储表示，过快加息将牵绊美国经济复苏的脚步。进入2016年，美联储的加息进程更是陷入两难：一方面，美国核心CPI在2016年前三季度稳定在2%的目标值之上；以房地产为首的资产价格不断飙升，美国20个大中城市的标准普尔房价指数在8月底达到191.66，逐步逼近2006年7月206.52的历史峰值。但另一方面，美国非农就业人数波动较大，且在8月、9月未及预期；第二季度GDP年化收益率只实现1.1%，远低于市场预期，IMF更是将美国2016年全年经济增长的预期大幅下调至1.6%；此外，在近些年超低的利率环境下，美国公共部门和私人部门都积累了巨量的债务，在经济增速不及预期的背景下，加息进程的提速无疑会刺破美国庞大的债务泡沫；再加上全球政治、经济运行的不确定性，美联储的加息进程（包括加息的幅度和频率）将更趋谨慎。

图2-1 全球经济运行情况

日本经济陷入通货紧缩，负利率短期难以实现逆转。日本央行于2016年1月推出名义负利率政策，以期提振经济；但量化加码和负利率等政策没能如愿将日本经济拉出通货紧缩状态。2016年以来，日本的CPI、核心CPI和PPI全面落入零值以下运行：CPI和核心CPI由2015年末的0.2和0.1分别跌至2016年8月的-0.5和-0.5；PPI延续2015年的负增长状态，其负值缺口未见缩窄迹象，一系列数据表明，日本距离2%的通胀目标渐行渐远。虽然日本2016年第二季度GDP的年化增速高于预期，但日本经济近年来波动较大，季度之间常交替出现扩张和收缩，加大了经济前景的不确定性。综上可以认为，即便日本央行内部对于负利率产生的分歧较大，但短期内难踩急刹车，甚至会呈现出加码趋势。

欧元区经济复苏充满变数，量宽政策恐延长。2016年6月以来，欧元区CPI逐步脱离负值区间，在9月末实现同比增长0.4%，核心CPI更是接近1%的水平；但欧元区同样面临经济增长波动较大的问题。例如，GDP经季调后的年化增速从第一季度的2.1%