5.1 前言

近年来，我国债券市场尤其是信用债市场飞速发展，规模显著扩大，品种日益丰富。截至2016年9月末，债券市场未清偿余额达616259亿元。随着信用类债券融资占社会总融资规模比重的不断增加，信用类债券尤其是企业债券的信用风险也越来越引起社会的广泛关注。2014年，“11超日债”首次打破债券市场“刚性兑付”惯例。在中国经济加速去产能、去杠杆的背景下，债券市场违约不同增加，从私募债到公募债，从民营企业到国有企业，从利息违约到本金违约，信用事件发生的频度、涉及的广度及严重程度进一步增加。刚性兑付的打破使得市场参与者对债券信用风险的存在与违约发生的可能性有了新的认识，在债券投资过程中不得不考虑风险与收益是否匹配，以及充分比较评估信用类产品与利率类产品之间的相对收益。

信用利差，即信用类债券到期收益率与基准到期收益率之差，可以较好地刻画风险与收益的匹配程度，判断不同产品间的相对价值，是度量债券信用风险的重要指标。信用利差的大小直接反映了企业融资成本的高低，同时也能体现债券投资者对企业未来发展前景的乐观程度，一般可由现金流结构匹配、剩余期限相同的企业债与国债到期收益率之差来近似评估。对信用利差的深刻理解与认识有助于充分捕捉债券市场交易价格所传递出的信息，帮助投资者、融资者及监管部门做出正确的投融资决策。通常，信用价差变化会受多重因素影响，既有微观层面因素，如企业违约概率、财务杠杆率及损失回收率等，又有宏观层面因素，如市场利率、货币政策及经济波动等。考虑到目前我国普遍缺少债券违约概率及损失回收率等微观历史数据且企业个体信息质量大多缺乏保证，因此从企业个体经营的微观层面研究债券信用利差变动规律不可避免地将受到一定限制。

事实上，国外已有研究表明，企业个体因素对信用利差的解释力较弱，而对市场基础利率、货币政策等宏观层面因素的解释力反而较强，除此之外尚存在其他一些未被认知的影响因素，这也被称为“信用利差之谜”。同时，经验也表明，信用利差存在明显的逆经济周期效应，即当宏观经济处于繁荣时期，信用利差会变小；当宏观经济处于衰退时期，信用利差会变大。尽管我国债券市场发展至今其完善程度远落后于西方发达国家，但不可否认的是，信用利差变动与宏观经济的确存在一定程度的关联性。结合近几年来中国宏观经济调控较为常见且利率市场化改革不断推进的情况来看，加之信用债券市场飞速发展的同时已经历了中国经济比较完整的货币周期，因此，综合考虑宏观经济因素与债券信用利差之间的动态关系具有比较强的现实意义。

5.2 我国信用利差运行特征

5.2.1 概况

信用利差代表信用债收益率与市场基准利率之间的差异，可以看作对债券投资者所承担的违约风险的补偿。国外对信用利差领域进行了大量研究，如Merton（1974）最早将期权定价理论引入债券信用风险定价中，构建了信用风险定价的理论模型，即“结构化模型”。结构化模型将企业债券的价值等同于持有基准资产与卖出一份以企业资产价值为基础的看跌期权，以此为基础推导出债券信用利差的定价公式。从模型推导结果可以看出，影响企业债券信用利差的因素分为：一是企业个体因素，即企业杠杆率、企业价值波动及债券期限；二是宏观市场因素，即市场基准利率。其中，尤以宏观市场因素的影响较为难以确定。Jarrow & Turnbull（1995）则从时间序列角度出发通过直接设定外生的违约概率及损失回收率，开发出以债券市场价格来评估信用风险的“简约化模型”。简约化模型定义给定时间内违约发生的频率为违约强度（default intensity），认为违约是一个外生变量，而违约概率服从违约强度为λ的泊松分布，以此为基础通过违约强度来推算企业债券的信用风险。之后，Eltonet等（2001）和Amato（2003）提出的“分解模型”逐渐成为国外债券市场信用利差研究领域的前沿，该模型认为影响企业信用利差的主要因素来自于违约风险、税收价差、流动性风险、宏观经济波动及其他系统性因素等。事实上，由于信用利差的影响机制较为复杂，目前尚不存在能合理解释信用利差变动规律的通用模型。

为了探究信用利差的变动规律，可直接通过观察过去不同时期内差异化宏观背景下，信用利差是如何表现的。尽管我国