一 两种股权融资方式及其机制设计

股权融资可分为公募和私募两类。公募股权融资的典型形式是IPO（首次公开发行股票，Initial Public Offerings），私募股权融资的典型形式是PE（私募股权投资基金，Private Equity Fund）。

IPO是工业化初期产生的股权融资方式，即公司将其资本股份化标准化，通过股市向机构和公众散户发行股票，公开募集资本形成股份公司法人财产，股东以其投资额为限对公司债务承担责任，其对公司的投资不能抽回，但所持公司股票可在证券交易所上市流转。这种制度使社会闲散资本在承担有限责任的情况下可以参与企业运作，适应了大工业规模化发展的需要，在社会财富相对匮乏的时代，很好地促进了工业化社会中成长性企业生产力的发展，成为一项既能有效集中社会资金迅速形成企业资本干大事，又能有效分散投资风险的伟大的制度发明。

PE是工业化后期信息化初期产生的股权融资方式。经过20世纪后半期的长周期经济增长，世界各国涌现了大量掌握海量资金的机构投资者，如主权基金、养老基金、社保基金、大学基金、企业年金、慈善基金等。与银行、企业和富有个人一样，这些机构投资者需要以多种多样的方式进行投资以实现资产的保值增值。这使希望融资的企业只需在这些机构投资者中募集资本就可以满足其资本形成的需求。随着科技创新和经济全球化的发展，中小企业资本需求日益强烈，并购日益活跃，市场中便逐渐催生出了一种将机构投资者手中的货币资本通过私募途径集聚起来并分散配置到有成长价值的企业中去的新型融资方式，产生了私募股权投资基金（PE）制度。PE基金是以有限合伙企业为组织形式，以5～10年的中长周期为投资时限，以非上市企业股权为主要投资对象，以资本与管理（人本）双本结合、两权合一为投资管理特征，通过融、投、管、退的资本循环过程实现股权价值增值的权益性投资基金。PE基金可投资于企业的不同发展阶段，既包括针对企业初创期和成长期进行投资的创业投资（VC），也包括企业兼并重组过程中的并购基金等。

与公司的法人治理机制不同，PE的治理机制被设计为“321合约治理结构”，即“三个主体”用“两个协议”、“一种责任”来治理企业。

“三个主体”是指PE企业运作要由三个主体构成，分别是：PE基金的投资者，他们为PE基金提供货币资本，是PE基金的有限合伙人（Limited Partner，简称“LP”）；PE基金的管理者，他们具有丰富的企业管理经验和增值服务能力，为PE基金提供人力资本，是PE基金的普通合伙人（General Partner，简称“GP”）；受资企业（管理层），他们是PE基金的投资对象与合作伙伴。

“两个协议”分别为LP与GP签订的合伙协议和PE基金与受资企业签订的投资协议。合伙协议规定PE基金有固定期限，一般为5～10年，到期需将本金和回报还给LP。LP采取承诺制分阶段向基金注入资本，在特定条件下，LP有权抽回资本，并有权拒绝所承诺资本的注入。GP承诺出资占PE基金的一定比例，一般为1%，同时投入全部人力资本负责管理和运营基金。LP与GP之间的利益分配采取充满弹性的“2\\20规则”，即GP每年收取所管理基金资本的2%作为管理费、收取基金净收益的20%作为人本业绩分成，具体比例可在签约时通过谈判协商。投资协议中包括由可转换优先股、反稀释和业绩奖惩等构成的对赌条款，故又被称为对赌协议，其实质是协商产生的一组对企业未来价值不确定性的利益调整机制。两个协议是一整套复杂而精巧的股东与管理层之间高风险高收益、强激励强约束的机制设计和制度安排。通过两个协议，PE可以激励受资企业管理层向股东提供准确的信息，努力工作获取高额回报，同时制约管理层实现所做出的承诺，要求其以所跟投出资承担经营失败的相应风险。

“一种责任”是指PE基金按照有限合伙制设立，除出资人LP对基金债务以出资额为限承担有限责任外，作为管理者的GP要在法律上对PE基金的债务承担无限责任。这种管理者对其管理资产中的债务要承担无限责任的制度安排，使PE形成债务责任闭合与内置的机制，强力约束管理层不再冒险经营。这是PE制与股份制最根本的制度区别。

二 两种股权融资方式的优化组合

进入新世纪后，PE与IPO已经成为两条平行发展、等量其观、功能互补的融资方式。从全球的股权融资额看，2005年后，PE融资额开始稳定地超过IPO与上市后公