一 货币市场交易总量与结构

货币市场是各类金融机构融通短期资金的金融市场，通常期限在一年以下，金融机构参与其中以满足流动性为主要目的。货币市场尽管是以短期限为主的交易市场，但它在整个金融市场中占有重要位置，发挥着重要作用。一方面，货币市场为银行、企业提供流动性的管理手段，使其资金配置在收益和流动性方面保持平衡；另一方面，货币市场是货币当局实施货币政策中的重要环节，其传导是否通畅直接关系到货币政策的实施效果。近年来，中国货币市场交易的品种逐年丰富，目前包括债券回购、拆借、商业票据贴现、同业存单等多个品种。本报告的分析主要集中于债券回购、同业拆借、票据市场三大交易板块。

近十年来，货币市场经历迅猛增长，2016年前三季度市场交易规模达到607万亿元，是2007年交易规模的9.25倍，这意味着市场的年均增速为29.0%。分市场看，2016年前三季度银行间债券回购、同业拆借及票据贴现的交易规模分别为462.3万亿元、74.5万亿元、70.2万亿元（见图1）。货币市场呈现如此快速增长的势头，其主要原因可以概括为以下几个方面。第一，金融深化的结果。随着经济的发展，金融对经济的促进作用越发明显，金融深化的一个重要表现是金融资产占GDP的比重越来越高。此外，伴随着金融深化，金融结构也逐渐转向直接融资，这是金融效率提高的直接表现。根据发达国家的经验，在直接融资中债券融资占据更为基础性的地位，债券一级市场的发展为货币市场提供了基础性条件。根据中国人民银行的统计，债券融资占社会融资的比重在2007年以前一直小于股票融资的比重，此后呈趋势性壮大态势。2010年债券融资占社会融资的比重首次超过10%，2015年达到19.1%。第二，利率市场化的内在要求。利率市场化的本质是使市场在资金定价中发挥基础性作用，其表现形式为资金脱媒，即各种形式的储户资金与金融市场直接联系，其中最为重要的是货币市场。当需求面以银行理财、券商集合理财、投资连结保险、互联网票据等形式对货币市场的发展提出强烈诉求时，货币市场供给面规模扩大化和产品日益丰富化就成为自然之势。第三，监管趋严和业态转变的结果。自全球金融危机后，一方面，监管政策对银行业发展提出了一系列新的要求，如资本充足率的提升、逆周期资本约束等，这就促使银行集约化使用资本，其中一个重要的方式是将资产出表或短期化；另一方面，银行自身的经营业态也转向资产驱动，即找到好资产后再匹配负债，这也使银行越来越倚重货币市场。这些综合因素促使货币市场不断扩大，但同时也使市场的波动性愈加剧烈。

图1 银行间货币市场交易结构

就交易品种而言，债券回购居主导地位。其主要原因是债券回购相对于同业拆借而言，有充足的抵押品做保障，因而受到机构的欢迎。票据作为资产尽管也可以进行抵质押，但与债券相比存在两点劣势：一是票据的标准化程度不如债券高；二是票据市场是区域性市场。此外，债券回购市场的发展还得益于央行的大力推动。过去10年来，央行一方面提供了无风险的基础债券央行票据；另一方面创造了大量的信用产品，如短期融资券、中期票据、集合债等产品。2016年前三季度债券回购市场与2015年相比进一步扩大，其份额由73.4%上升至76.2%；票据贴现市场的份额则呈萎缩趋势，2016年频繁爆发的票据事件以及监管层彻查整顿使市场处于调整状态（见图2）。

期限方面，早期货币市场的期限相对较长，随着市场的发展越来越表现出短期化的特征。2006年债券回购市场和同业拆借市场隔夜品种的份额分别为51.0%、29.6%，这两个隔夜交易品种分别在2009年、2007年的占比超过75%，到2016年前三季度，这两个比例进一步上升至86.5%、87.8%。相应的，7天交易品种的市场份额从2007开始出现了大幅下滑。到2016年前三季度，7天质押式债券回购与7天同业拆借的市场份额分别为10.3%和9.7%。其他产品方面，期限超过1个月的产品，其占比没有一个超过1%（见图3）。市场呈现短期化的原因也可以从客户的资产配置和银行的负债匹配两个角度考察：一是当打通客户资金与货币市场的通道后，客户资产配置对流动性的要求越来越高，这就使银行理财产品的设计越来越短期化，据统计，1个月以下信用类和货币类理财产品的占比超过70%，目前还出现了许多净值开放型的产品；二