·2001年以来，中国上市公司的资产回报率呈持续下降态势。这与外需疲软、人口红利消失、经济转型升级不到位有关。

·在资产回报持续下降的背景下，企业总体却采取了加杠杆的行为。上市国有企业是加杠杆的主力，这与国有企业对要素资源垄断从而扭曲微观资本回报有关。另外，经济下行期往往伴随着企业兼并重组，产业集中度随之提高。面对更多大型上市公司出现，银行通常会增加授信，行业杠杆率因产业集中度提高而上升。

·中国企业部门的宏微观杠杆还出现了两层背离：第一层背离是A股上市公司杠杆率与统计局工业企业杠杆率发生背离，这主要是因为上市公司中国有企业占比较高，而全部工业企业中民营成分较多，前者加杠杆，后者去杠杆；第二层背离是工业企业的微观杠杆率与宏观杠杆率发生背离，这一方面是由于资产回报率下降幅度超过微观去杠杆幅度，另一方面与经济泡沫化程度有关。

自2008年金融危机以来，我国债务规模增长较快，杠杆率水平迅速上升，尤其是企业杠杆率。2014年习近平主席做出中国经济进入“新常态”的判断，此后党中央、国务院做出供给侧结构性改革的战略部署，这其中“三去一降一补”任务中的“去杠杆”是重中之重。本文从资本回报率的微观视角考察企业杠杆问题，试图通过结构分析的方法阐明当前企业部门高杠杆的原因，并提出相应对策。

第一节 资产回报率的表现

资产回报率是指资产回报与创造资产回报所用资产值之间的比例关系，可用公式表示为：资产回报率=资产回报/资产存量。这一指标反映了微观企业的赢利能力，从宏观角度则反映了经济增长的潜力。资产回报率的测算包括应用要素收入的宏观方法和基于企业的微观方法。本文的计算方法采用CCER“中国经济观察”研究组（2007）的微观方法，研究对象为全部A股上市公司中的非农业公司，计算时间段为2001年至2015年。依照国家统计局公布的工业行业分类标准，本文在申万三级行业分类的基础上，将工业企业整合为33个行业，将第三产业划分为10个主要行业（具体合并方法见附表1和附表2）。

图1给出了全产业资产回报率（ROA）的情况：自2002年开始全产业ROA一直上升，金融危机期间急剧下跌，危机后ROA呈趋势性下降态势。这一结果与GDP增速几乎保持一致。尽管“股市是经济的晴雨表”这句话存在较大争议，但从这个角度看则较好地体现了资产回报率的确是宏观增长的微观基础。此外，这一测算结果也与张勋、徐建国（2014）的测算结果吻合。

白重恩、张琼（2014）的测算不仅给出类似的结果，还给出金融危机后ROA下降的原因，具体包括：第一，政府干预加强；第二，中国投资率大幅攀升；第三，第二产业比重下降对回报率的负面冲击超过第三产业比重上升带来的正面影响。就第一点而言，政府作为投资主体确实存在低效率的问题，金融危机期间扩大投资存在大量重复建设的可能。就第二点而言，投资率大幅上升导致回报率下降，这是经典的凯恩斯主义关于边际资本报酬递减的解释。然而，改革开放以来中国经济经历了持续的高投资高增长的过程，许多文献如蔡昉（2004），李扬、殷剑峰（2005）等从人口转变、劳动力转移等因素阐述了资本回报率持续上升以及中国转型过程中的高储蓄和高投资并存之谜。如果关于资本回报率的理论解释发生转变，则很可能意味着相关前置条件发生了变化。根据国家统计局的数据，中国适龄劳动人口占比在2010年达到峰值（74.5%），此后呈下降趋势，现实的人口数据与ROA的转变几乎完全吻合，这意味着中国人口红利的窗口已经关闭，资本回报呈递减态势。就第三点而言，中国经济增长前沿课题组（2013）指出，中国的产业结构向发达经济阶段收敛，但服务业生产率长期低下并且第二、三产业效率全面失衡，这也导致中国的资本回报率呈下降趋势。

图1 全产业资产回报率

本文对第二、三产业以及细分行业的资产回报率进行了测算并绘制了若干典型行业的走势（见图2，详细数据参见附表3和附表4）。从图2中可以看出，第二产业ROA在金融危机前保持高位，危机后呈趋势性下降；第三产业呈趋势性上升态势；由于第三产业资产在总资产中的占比保持在20%～30%，加之第三产业ROA较低（不超过1%），因而全行业ROA走势与第二产业走势趋同。这与中国经济增长前沿课题组（2013）以及白重恩、张琼（2014）的