·2014年前，人民币在受控状态下缓慢升值，国际收支保持“双顺差”，外汇储备不断增加。

·2014年后，人民币汇率掉头向下，国际收支出现结构性和趋势性变化，资本开始较大规模流出，外汇储备急剧减少。

·在人民币汇率贬值中，人民币国际化进展受到阻滞，在岸市场不断受到离岸市场的定价冲击。

·以外汇占款为基础的货币供给机制被逆转，货币政策开始寻找新的“锚”，货币当局的核心任务从冲销转变为流动性创造。

·2017年，人民币兑美元或将继续保持相对弱势，经常项目呈现衰退性顺差，资本项目呈现趋势性逆差，外汇储备消耗和名义汇率稳定将成为货币政策当局的两难选择。

追溯两年前，人民币汇率以及国际收支的状况与目前的情景大相径庭。当时，人民币与国际收支基本保持在自20世纪90年代中期便已开始的状态。人民币始终存在升值压力，且在受控状态下缓慢升值；国际收支则始终保持“双顺差”局面，进而引致官方外汇储备不断增加。同时，人民币国际化进程也进展顺利。就其对国内影响而论，就是外汇占款日益膨胀以及外汇储备持续积累，货币当局以其“洪荒之力”强力左右货币政策（甚至使货币政策在一定程度上出现“迷失”），并影响了国内金融市场的发展。

自2014年上半年开始，这种状况有了急剧的转折性变化。先前持续缓慢升值的人民币汇率掉头向下，国际收支出现结构性和趋势性变化，资本开始较大规模流出，外汇储备急剧减少，人民币国际化进展受到阻滞，货币政策开始寻找新的“锚”。

很多情况下，我们将汇率与国际收支联系在一起讨论，事实上，两者固然存在关联且相互影响，但就机制而论，两者基本上却是相对独立的。本章的主旨就是要分析上述人民币汇率与国际收支的转折及其深层次原因，并结合变化中的全球经济金融形势和国内经济金融形势，对人民币汇率和国际收支相对独立的决定机制及其内在关联做出分析，基于此，讨论未来较短时间内人民币汇率以及国际收支的趋势及其对货币政策的影响。

第一节 大转折

一 全球经济：从周期繁荣到长期停滞

金融危机之前，全球经济经历了周期性大繁荣，同时中国与世界经济互动日益强化。21世纪初，由于东亚金融危机冲击后的市场相对出清以及中国加入世界贸易组织深度参与全球分工，资源配置在更加有效的机制中和更加深入的全球化中提升了效率。加上美国的弱势美元政策，全球经济进入了自20世纪80年代以来的长波繁荣阶段，特别是在信用支撑下的房地产市场进入了一个历史性的繁荣阶段。中国在全球化中获得了资源配置的新机制，外商直接投资持续流入，贸易项目持续顺差，外汇储备持续增加，形成了出口驱动、投资拉动的发展模式。

但是，由于以信用本位为支撑的国际货币体系存在固有的“特里芬难题”，且造成了信用过度扩张，全球流动性泛滥，最终演化为一个历史性的金融危机，即次贷危机，这也预示了长波周期繁荣的结束。2008年以来至2016年底全球经济仍在全球长波周期的萧条束缚之中，难以形成快速的增长。对于全球经济来说，次贷危机的爆发意味着全球经济周期性繁荣的终结，同时这也是全球康德拉季耶夫长波周期繁荣的大拐点。之后，以中心国家美国为代表的发达经济体进入一个金融结构调整和实体经济去杠杆的紧缩过程，实际上也是一个总需求疲弱的过程。

2013年以来，由于美国经济持续复苏，欧债危机逐步缓解，全球经济消除了系统性风险，经济开始企稳，但仍然处在“后危机时代”，长波周期的萧条束缚持续了较长一段时间，全球经济仍无法恢复至金融危机之前的增长水平。距全球金融危机已有七八年时间，即使在史无前例的经济刺激之下，很多国家的通胀水平仍远低于目标区间，经济复苏亦十分艰难，此前货币政策拇指法则面临实质性的纠正，非常规货币政策大行其道，甚至开始出现名义负利率，全球经济呈现长期增长停滞（Secular Stagnation）的态势（Summer，2014）。

更加值得注意的是，在长期增长停滞状态中全球经济及其宏观政策出现了实质性的分化。美国经济呈现了较好的独立性，在2014年底市场基本出清，经济复苏环境相对有利的条件下，美元进入20世纪70年代以来的第三轮升值周期。与此对应的是，瑞士、欧元区、瑞典、丹麦和日本等五个经济体都实施了不同程度的负利率政策。2016年7月14日，德