一 引言

近些年来，全球范围的低利率趋势逐渐增强。据英国央行经济学家分析，第一次石油危机以来，世界各国长短期利率变化开始进入一个下降通道，而且这一趋势将会持续下去。^[1]对照日本与世界其他发达国的实际利率走势，日本也呈现出相同趋势。^[2]2008年金融危机后，欧美等发达国纷纷推出了以前瞻指导、大规模资产购买和数量宽松质化宽松等手段为主的非传统货币政策，导致市场实际利率降低到0以下。与此同时，名义利率也突破零利率的约束，出现负值。2009年7月瑞典率先推出“负利率”，随后丹麦采用了“负利率”与“零利率”双层利率体制，瑞士、欧洲央行也随之实施“负利率”。日本在2016年1月29日意外地宣布实施“负利率”，进一步放宽了货币政策。尽管非传统货币政策的内涵与外延不断被扩大，但目前学界对于非传统货币政策的正向效果并无确切的肯定意见。^[3]近年来，经济学家们甚至将这一问题求解到凯恩斯《就业、利息和货币通论》之前，即大约110年前瑞典经济学家维克赛尔（Knut Wicksell）提出的“自然利率”假说。以此为原点，1938年因解释美国大萧条而闻名的阿尔文·汉森（Alvin Hansen）提出的“长期停滞论”也因前美国财长萨默斯的引用，受到学界的极大关注。本文旨在“自然利率”学说^[4]框架之下讨论世界范围的低利率现状及其成因，继而探讨日本非传统货币政策的效果。

二 全球低利率与美日两国低利率现状

以2008年全球金融危机为导火索，经济增速下降在世界各国蔓延，全球均衡实际利率步入不断下降的通道。例如美国著名经济学家伯南克（Benanke）在观察了全球利率后认为，利率水平异常低并非“短期失常”而是长期趋势。^[5]美国在20世纪80年代时的利率水平为15%～16%^[6]，随后的二十几年一直下降。美国在“雷曼冲击”之后推出了如大规模资产购买和量化宽松等一系列非常规货币政策，美国目前的真实利率水平已经为负，名义利率也处于“超低”的通道。2014年6月，欧洲中央银行成为第一家宣布负利率的主要央行。2016年1月29日，日本央行也宣布降息至-0.1%。发达经济体先后进入负利率通道，将全球的金融发展带到了一个新的环境与背景之下，并由此引发了人们对异常宽松的货币政策的实施及其时限不同程度的质疑。

首先观察美国10年期长期国债利率水平。如图4-1所示，20世纪60年代初美国利率水平是4%左右，随后60年代中期一直到70年代不断上升，80年代达到峰值13.9%后开始迅速下降，1991年为7.9%，90年代末期下降到5%～6%，而2008年金融危机后一直处于低于4%的水平。如果观察长期趋势，我们可以发现美国10年期长期国债的平均利率水平在20世纪60年代到90年代的30年间大约为6%，从2000年开始走低，2008年“雷曼冲击”后下降到1%以下。

图4-1 美国长短期利率走势

通过观察短期利率的指标——美国联邦储备基金利率可以看出，美国从20世纪50年代开始到80年代初期处于上升趋势，但是，在60年代初基本低于3%，从70年代起变动幅度比较大，但仍保持上升趋势，1981年达到峰值16.4%，此后一直向下，90年代基本处于低于6%的水平，2000年起连续4年呈下降趋势，2008年金融危机后下降到1%以下。^[7]由此可见，美国长短期利率的变化趋势及其共同走低的现象在时间上具备一致性。

再来看日本的长短期利率^[8]走势，几乎可以得到相同的趋势图。1993年10月日本的长期利率在4%以上，1996年8月下降到2%左右，随后继续下降，保持在1.5%左右。2006年到2007年之间曾一度上升，“雷曼冲击”后继续下降。2012年降到1%以下。^[9]日本的短期利率在20世纪60年代初保持在7%以上，1971年降到4%，20世纪70～80年代上升至9%左右，随后进入货币宽松的通道，20世纪80年代后半期平均利率约为3%，1987年为2%。^[10]为防止资产价格泡沫危机，日本开始实施紧缩的货币政策，短期利率上升，20世纪90年代初曾达到峰值6%，随着泡沫经济的崩溃，短期利率下降到2.5%，1995年降至1%，其后一直保持1%以下的超低水平。由此可见，日本的长短期利率变化趋势也是共同走低。^[10]

三 全球低利率现状的原因探析：以日美为例

（一）“无通胀”增长时代与低利率

根据费雪方程式，预期通胀水平是影响名义利率的最重要因素。通过观察美国消费者物价指数的变化情况，笔者发现，在石油危机之前，美国消费者物价指数的上升幅度比日本慢，美国在