一 引言

泡沫经济的生成并不是一蹴而就的，从产业泡沫过渡到泡沫经济需要较长的潜伏期，泡沫经济的崩溃背后也具有许多主客观原因。诸多经济学家已经形成共识，中国经济在高速发展过程中积累了一定的资产泡沫，由此加剧了经济发展的局限性。从中长期来看，警惕资产泡沫成为中国经济面临的重要课题之一。研究日本泡沫经济的生成、膨胀及崩溃过程具有重要的现实及理论意义。这是因为：首先，当前中国的经济发展在一定程度上与日本经济泡沫膨胀之前的情况相似，同样经历了经济的快速增长、面临经济结构转型及产能过剩等问题；其次，日本泡沫经济崩溃的后果严重，以此为起点，日本经济步入下行轨道；再次，日本泡沫经济生成、膨胀及崩溃的原因复杂，而且每个阶段的特征分明，可以说是研究泡沫经济问题的较好案例；最后，日本泡沫经济问题与日本施行的宏观经济政策、金融自由化进程及市场情绪管理与预期等都有着密切联系，这些方面也是中国经济发展需要注意的地方。

从历史经验来看，泡沫经济更容易发生在一国经济崛起、发展迅速的阶段，目前中国正处于此阶段。因此，对日本泡沫经济的经验教训进行再认识显得尤为重要。自日本泡沫经济崩溃至今已经二十多年，研究文献较多，从货币政策角度出发，既往的研究成果主要是从货币政策施行的角度探讨其与泡沫经济生成、膨胀及崩溃的关联，缺乏对货币政策传导机制的探究，即使涉及货币政策传导机制的研究也多停留于定性分析。本文拟在过去大量定性研究的基础上，从货币政策传导机制出发，基于实证检验更深入地解析日本泡沫经济的生成、膨胀及崩溃与货币政策效果的内在关联，以期对中国防范及规避泡沫经济风险提供建议。

二 日本泡沫经济问题与货币政策的关联性

（一）货币政策传导机制

通常而言，货币政策的传导主要有以下几种机制：利率传导机制、汇率传导机制、信贷传导机制及资产价格传导机制。货币政策的利率传导机制是指政府通过施行货币政策影响利率，进而影响资金成本，以此作用于投资及消费（主要是耐用消费品）进而影响市场经济。汇率传导机制则是货币政策的施行通过影响利率及货币供应量，进而影响本币汇率，一方面可以直接影响出口，另一方面汇率波动改变贸易条件，通过进出口价格的变动影响贸易收支。信贷传导机制主要有两种渠道：一是银行贷款渠道，二是资产负债表渠道。顾名思义，银行贷款渠道是指货币政策施行通过影响银行贷款作用于消费及投资的支出，影响经济增长；资产负债表渠道则是指货币政策的施行可以在一定程度上影响企业及消费者的资产负债表，如作用于净资产或者资产结构，进而影响宏观经济。资产价格传导机制是指货币政策可以影响资产价格，进而作用于投资及消费，影响经济发展，其主要有托宾Q理论及财富效应两种渠道。从以上货币政策的传导机制可知，在传导机制顺畅的情况下，宽松的货币政策在促使资本市场繁荣的情况下以实体经济繁荣为依托，并不一定会导致流动性过剩，反而有助于宏观经济的稳定增长，而紧缩的货币政策则会有效并且有序收敛经济增长热潮，施行得当并不一定会造成经济危机。

（二）日本泡沫经济问题与货币政策的关联性概述

1.资产价格与货币政策施行的关系

关于资产价格与货币政策施行的关系，美联储及国际清算银行的经济学家们进行过激烈讨论。占主导的观点也被称为“美联储观点”，这一观点认为：首先，除非资产价格的变动影响政策制定者对通货膨胀及产出的预期，否则货币政策的制定及施行不应该以资产价格变动为反应目标；其次，当资产泡沫崩溃后，应通过施行货币政策来应对随之而来的经济衰退。国际清算银行的经济学家们则认为，政策制定者应该考虑到在通货膨胀率较稳定时期，上涨的资产价格具有泡沫崩溃的风险，因此，为防止资产市场步入“繁荣”进而“萧条”的周期，政策制定者应采取与经济热度逆向而行的宏观经济政策，即在资产价格上涨时期，通过提高利率（高于泰勒规则提出的政策利率）来稳定价格。^[1]就资产价格与货币政策施行的关系来看，日本政府实际上是综合了上述两种观点，在最初货币政策施行时忽视了资产价格的上涨，而在之后又试图通过紧缩货币政策阻滞资产泡沫膨胀，最终却导致了泡沫经济的生成