一 引言

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）起源于20世纪90年代，是信用衍生品的一种，相当于金融资产的违约保险，但又不同于一般的保险；类似于信用期权合约，但又不同于一般的期权。所谓信用违约互换，是一方当事人（银行、金融机构等，也被称作信用违约互换的买方）向另一方交易对手（银行、金融机构等，也被称作信用违约互换的卖方）进行一系列的支付，如果与信用违约互换相关的信用工具发生了违约，则信用违约互换的卖方需要向信用违约互换的买方一次性偿付资金，合约终止（见图1）。信用违约互换的标的证券可以是主权国家债券、公司债务、债务担保证券以及抵押贷款证券等。信用违约互换类似于保险合同，但是与保险合同不同之处在于保险交易中投保人需要持有可保利益，而信用违约互换的买方和卖方都不需要持有与信用违约互换相关的标的证券，并且信用违约互换的合约规模没有法定上限。信用违约互换类似于期权，但是与期权不同之处在于期权交易的买方只有权利而不承担义务，而在信用违约互换合约中权利与义务是并存的。

图1 信用违约互换操作

信用违约互换是所有信用风险缓释工具（CRM）中发展势头最好、规模最大的一种，因其巨大的放大效应以及对市场流动性的影响，在2007～2008年的美国次贷危机中信用违约互换被认为是引发全球经济危机的祸端。但即便如此，信用违约互换仍不失为一种较好的抵御违约风险的保险工具，之所以引起全球性的经济危机根源在于监管的缺失。

2016年9月23日，经中国银行间市场交易商协会审议通过并经中国人民银行备案同意，《信用违约互换业务指引》发布施行。2016年10月31日，该协会金融衍生品专业委员会审议通过14家机构备案成为信用风险缓释工具的核心交易商。同时，包括工农中建交五大行、民生银行、兴业银行、浙商银行、上海银行、中债信用增进等在内的10家机构开展了15笔信用违约互换交易，名义本金总计3亿元，交易期限一年至两年不等。至此，信用违约互换正式进入中国，信用违约互换在中国的应用将给我国金融市场和监管部门带来巨大的考验，如何建立和完善信用违约互换的监管制度，促进我国信用衍生品市场的健康发展，助推我国金融市场的繁荣迫在眉睫。

本文将对信用违约互换的发展历程、存在的风险以及我国发展信用违约互换的必要性进行分析，并借鉴国际信用违约互换的监管经验，针对我国的国情提出相应的政策建议。

二 国际信用违约互换的发展历程

第一阶段：金融危机以前，起步到高速发展时期。

1997年摩根大通利用信用违约互换，将安然公司的信贷风险成功地转移给欧洲复兴开发银行，得到了美国监管部门的认可。^[1]随后，1999年ISDA规范了信用违约互换的交易秩序，建立了标准化合约，使得信用违约互换得到迅速发展。格林斯潘（2005）曾说：“信用衍生品的发展让银行特别是具有系统重要性的大银行，能更有效地测度和管理信用风险，从而增进了银行系统的稳定性。”伯南克时期美联储对信用衍生产品不干涉的立场，奠定了信用违约互换的官方正统地位。直到金融危机爆发前，美国信用违约互换一直占据着美国信用衍生品市场的重要地位，并且带动了全球信用违约互换市场的发展。表1为金融危机前美国商业银行衍生品名义值。

表1 金融危机前美国商业银行衍生品名义值

从表1可以看出，2005年到2008年是美国信用衍生品市场高速发展的时期，同时也是美国房地产市场泡沫膨胀、次贷危机集聚的时期。其中，信用违约互换在信用衍生品中所占比重最大，信用违约互换在美国次贷危机前膨胀式发展，由2001年的6320亿美元左右，攀升到60余万亿美元，相当于2008年全球GDP总值（2008年全球GDP总值为60万亿美元）。

第二阶段：金融危机以后，平稳发展。

在金融危机爆发之后，雷曼兄弟、美国国际公司、美林等皆因大量的信用违约互换业务遭受巨额损失，美国的信用衍生品市场规模开始缩小。与此同时，广为大家诟病的信用违约互换市场规模开始缩小。其中，单一CDS购买总值由2009年的15.15万亿美元下降到2016年的5.80万亿美元，信用违约指数（CDX）购买总值由2009年的7.33万亿美元下降到2016年的5.24万亿美元（见表2）。

表2 金融危机后信用违约互换购买总值^*

信用违约互换市场规模的缩小，一方面是由于信用违约互换的交易双方经过了金