一 百货篇：寻找外延性扩张与业绩增长之间的平衡点

（一）通胀和政策刺激，为行业稳定增长提供了保障

百货行业在经历了金融危机的大起大落之后，已逐渐回归平稳增长的轨道。2010年1～10月，百家大型零售企业零售额同比增速为22.3%，比上年同期提高了7.4个百分点（见图1）。

图1 百家大型零售企业零售额同比增速

通胀和政策刺激保障2011年百货行业持续平稳增长，零售额同比增速预计在25%左右。

1.温和通胀

2010年下半年以来CPI屡创新高，预计2011年仍将维持在4%以上的水平。从历史数据来看，CPI与百货店销售额同比增速存在着正相关关系，因此预计2011年在温和通胀的背景下，百货行业的实际消费增速或有所放缓，但名义消费增速仍将保持较高的水平（见图2）。

图2 百货店销售额同比增速与CPI

2.政策刺激

“十二五”规划中明确提出了要“坚持扩大内需特别是消费需求的战略”，“把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点”，要“建立扩大消费需求的长效机制”，“积极稳妥推进城镇化”，“完善收入分配制度，合理调整国民收入分配格局，着力提高城乡中低收入居民收入”。

居民收入增长是消费增长的根本动力，也是百货行业稳定增长的根本保障。“十二五”规划基本将城乡居民收入年均增速目标定为7%，与经济增速7%的年均目标一致。但预计实际增速将大幅超越规划目标，尤其是收入基数相对较低的农村居民和中西部地区居民。目前，宁夏、黑龙江、山西等多个省区确定2011年城乡居民收入增长目标为10%，陕西省为14%（见图3和图4）。

图3 城镇和农村居民收入情况

图4 各省区市城镇居民收入情况

（二）行业内上市公司整体赢利能力分析

1.营业收入和利润进入稳定增长区间

2010年前三季度，百货行业内上市公司整体营业收入和利润的增速分别为23.7%和32.26%，预计2011年收入和利润增速仍将保持在25%和30%左右（见图5）。

图5 百货行业上市公司整体收入和利润增速

2.毛利率和净利率水平基本稳定

从最近几年百货行业内上市公司整体的毛利率和净利率数据来看，毛利率基本稳定在20%左右，净利率在3.5%左右。同时由于开店多集中在下半年，所以一般来讲上半年的净利率较高，下半年尤其是第四季度由于费用相对较多，净利率会低于上半年。预计2011年，百货行业整体的毛利率和净利率水平仍将分别维持在20%和3.5%左右（见图6）。

图6 百货行业上市公司整体毛利率和净利率水平

（三）扩张和模式创新是行业发展的主要趋势

1.城镇化进程和城市外扩的加快为百货行业外延性扩张创造了条件

对于百货行业来说，新开门店需要商业物业资源支持，尤其是位于城市商圈的商业物业。随着城镇化进程的逐渐加快和城市人口的增加，近几年城市外扩趋势明显，新商圈不断涌现，从而为百货行业的外延性扩张创造了条件（见图7和图8）。

图7 城镇人口占比和增速

图8 成都市商圈情况

2.渠道下沉，布局二、三线市场

一线城市尽管具有强大的消费市场基础，但是随着百货店数量的增加，不仅商家之间的竞争更加激烈，优质商业网点资源也越来越稀缺，租金水平上涨迅速。因此，竞争相对缓和、租金成本较低、消费市场发展潜力巨大的二、三线城市逐渐成为连锁百货外延性扩张的主要阵地。

3.新模式不断成熟

奥特莱斯和购物中心业态虽然在中国起步较早，但发展缓慢。近几年，随着消费市场的迅速发展，消费者个性化需求增加，奥特莱斯和购物中心业态以其“一站式”满足消费者休闲购物多项需求的特点，逐渐发展成熟。另外，随着网络购物的飞速发展，许多百货公司也开始探索网上销售B2C模式。

（四）投资策略：寻找外延性扩张和业绩增长之间的平衡点

从估值来看，目前行业整体的绝对估值和相对估值均高于历史平均水平，体现出在宏观经济增长不确定的情况下，百货板块具有一定的抗跌性（见图9）。

图9 百货与全部A股估值比较

从基本面来看，一方面对于国内目前的百货公司来说，仅靠内生性增长，业绩增速有限，同时随着同一市场新进入竞争者数量的增加，将面临市场份额被瓜分的风险。所以，必须通过外延性扩张，维持和扩大市场份额，从而取得业绩的较快增长。但另一方面，