一 引言

所谓试论，就是因为没有把握把这个问题说清楚。在全球范围内，从没有对私募股权投资的风险作出公认的科学结论，私募也就被普遍认为是回报高，但隐秘性强同时风险大的另类投资。原因很多，首先是信息的缺乏。相对于公开市场投资，私募股权的进入价格、持有估价和退出价格都没有公开信息和行业共同遵守的计算方法。其次是超长的投资周期。一般超过12年的融资投资周期使得宏观地完整地观察一个基金或者投资变得困难，很多观察和结论只能局限在一个时间段，不可避免地存在偏差或者错误。最后，私募股权投资涉及的利益方很多，多数人都是主动而非被动行为人如投资人、管理人、企业主、退出购买方等等，而各方在整体投资活动中的参与加大了投资项目的不确定性，使得不同风险因素夹杂在一起，难以量化分析。

对于单一私募股权投资，无论是直接投资还是投资于基金，各种关于如何科学分析、睿智判断、尽职调查、规避风险的论述林林总总，虽然质量不一，但无论如何这方面的论述还是很丰富的。但是，这些分析都是从微观层面具体分析案例，而对于私募股权投资作为一个资产类别（asset class）而具有的风险特性的论述，尤其在中文资料中，可谓凤毛麟角。今天人们都在关注某一个投资赚了几倍或者血本无回等个别问题。这如同在赌场中玩轮盘赌，只是在考虑接下来的一局在哪儿下注而不考虑整个赌局的输赢概率。这对于中国正在兴起的私募股权投资管理人，如养老基金、大型银行、保险公司、大型国企资产管理部门等是不利的。在管理巨大的国家财富的时候，管理人不但要在单一投资上尽职，同时也要从宏观角度考虑如何理解风险从而控制风险。这个问题绝不能忽视，金融危机爆发后我们已经看到无数因为对资产配置风险不够理解而导致彻底失败的例证。中国的资产管理人应该引以为戒，借鉴他山之石，创立世界一流的资产管理人品牌。

从全球角度，对于私募股权投资的风险防范具有公认的政策性规定的产业只有两个：银行业和保险业。而这两者又历来是私募股权最大的投资人之一。根据EVCA的统计，在2008年，欧洲所有私募股权基金的融资中，至少6.7%来源于银行，6.6%来源于保险公司；而在金融危机前的2007年，两者分别贡献11.5%和8.1%。在中国，国务院已经原则同意各保险公司投放不低于2000亿元在私人投资中，而银行业虽然还没有打开这扇大门，但中国银行的海外分支等已经开始了这方面的尝试，国内部分一旦开放，银行业的巨大资源潜力可想而知。所以，透过这两个领域的国际通行做法来研究风险问题意义现实而重大。值得一提的是，根据经验，虽然最大的私募股权投资机构养老基金（2008年贡献欧洲全部融资总额的25.1%），一般不受政策性要求，但其董事会或投委会在决定多少比例的资产投向私募股权基金时，最重要的考量就是风险系数，而其可以借鉴的最主要指标就是银行和保险公司的做法。

二 银行业——巴塞尔二期协议和资本要求指导（CRD）

巴塞尔二期协议是由巴塞尔银行业监管委员会制定的银行自律条款和规章。由于其广泛的影响，虽然对非协议国没有强制约束力，但世界各国银行都愿意贴上其满足巴塞尔资本充足率的标签。而世界闻名的巴塞尔协议要求的8%资本充足率和我们这里的话题紧密相关。资本充足率是指资本净值总额与加权风险资产总额的比例。资本充足率反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之前，该银行能以自有资本承担损失的程度。规定该项指标的目的在于抑制风险资产的过度膨胀，保护存款人和其他债权人的利益，保证银行等金融机构正常运营和发展。我们必须完全理解资本充足率的计算方法才能理解其与私募股权投资之间的关系^[1]。

我们使用下面的简单化的例子：

首先，资本充足率=资产净值总额/加权风险资产总值。假设一家银行有如下资产：现金10，政府债券15，抵押贷款20，其他贷款50，其他资产5，总计资产100。同时，该银行接受存款95（即欠存款人95），那么它的资产净值总额就是100-95=5。现在我们计算加权风险资产总额。简单假设，现金和政府债券没有风险，所以权数为0，抵押贷款风险不太大，权数设为50%，其他资产风险较大，权数设为100%。我们计算加权风险资产总值为：10（现金）×0+15（政府债券）×0+20（抵押贷款）×50%+50（其他贷款）