一 引言

2005年11月国家发展改革委等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《办法》），主要目的是为促进创业投资企业发展，规范其投资运作，鼓励其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资。本文中涉及的创业投资企业、创业企业和创业投资的概念与《办法》一致。根据《办法》第二条，创业投资企业指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织。创业投资的定义是向未上市成长性企业进行股权投资，以期所投资未上市成长性企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。创业企业的定义是在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。

不难发现，《办法》所指的创业企业就是未上市成长性企业。出台《办法》就是为解决这些企业股权融资的困难。《办法》出台不久，在2006年2月14日发布的《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》中，国家金融主管部门达成共识，明确了“支持保险公司投资创业投资企业”和“允许证券公司开展创业投资业务”，这表明主管部门允许金融机构参与创业投资企业和开展创业投资业务的政策取向。

国内的创业投资企业（又称风险投资企业）是私募股权投资基金的一种。私募股权投资基金（Private Equity，英文简称PE）以非公开方式募集资金，然后投资于未上市企业的股权，并通过企业上市或股权转让等方式退出盈利。其中，投资规模较小、处于发展初期的中小型企业的基金又称创业投资基金（Venture Capital Fund）。本文根据《办法》将创业投资基金统称为创业投资企业。

2007年以来，国际私募股权投资基金行业出现了有史以来最大的波动。国外少数私募股权投资基金投资住房抵押贷款支持证券和商业房地产导致相关基金的清算（比如，凯雷资本公司），并通过信贷纽带影响到相关的金融机构（比如，贝尔斯登）。在美国次贷危机的背景下，杠杆率过高的私募股权投资基金也不同程度遇到了困难。但这些瑕疵还是难以掩盖这些年来私募股权投资基金所取得的巨大成功。

根据Lerner和Gurung（2008），自1970～2007年，据不完全统计，全世界共进行了21397起未上市成长性企业股权的交易，价值3.6万亿美元。从交易量来看，75%的交易发生在2001年以后。从专利申报情况来看，这些企业的创新活动得到显著的提升。这是股权投资促进经济增长的最有力和全面的证据。从就业情况来看，这些企业在股权被基金收购后的两年内就业下降了7%，但在随后的时间内其他领域的就业机会将有所增加。

私募股权投资基金的发展从来没有像现在这样受到关注和考验。国外金融机构将投资未上市成长性企业股权视为其资金运用的一种有效方式，通过出资私募股权投资基金为未上市成长性企业提供股权融资。国外金融机构近年来积极参与私募股权投资基金，在基金实际募集资金和投资总额当中已经占据相当的份额。根据欧洲创业投资协会（EVCA）统计，1998～2002年期间，私募股权投资基金的资金来源结构如下：欧洲股权投资基金的资金有22%来自于养老基金，24%来自于银行，12%来自于保险公司，6%来自于政府机构，9%来自于基金的基金，6%来自于个人投资者，基金的自身盈利占5%，资本市场占1%，其他资金来源占15%。

经政府特别批准后，国内部分金融机构已经进行了股权投资的实际操作。国家开发金融机构、全国社会保障基金、中国人寿保险（集团）有限公司都已经直接作为出资人参与了中比基金、中瑞基金、渤海产业投资基金等。中信证券和中金公司两家证券公司已经被批准在其资本金的一定比例范围之内可从事直接股权投资。与此同时，国内其他金融机构都表现出参与股权投资的意愿和兴趣。

虽然金融机构支持创业投资的政策取向明确，但是由于对金融机构参与创业投资企业和开展创业投资业务的风险把握不到位，国内金融机构、保险公司、证券公司等金融机构（除个别特批案例以外）实际上没有参与创业投资企业，也没有开展创业投资业务。金融机构在未上市成长性企业股权融资过程中基本上没有发挥作用。本文从信息不对称角度分析私募股权投资基金的基本功能及其实现方式，进而归纳私募股权基金投资者主要来源及其与金融机构资金运用的关系，建议