私募股权基金（Private Equity Found），起源于美国，最早为1976年成立的KKR，经过30年的发展，在国外成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段，目前已成为全球机构投资者不可或缺的投资盈利工具，成为多层次资本市场的重要环节。作为亚洲乃至世界上最大投资市场的中国，自然也就成为政府及业内人士关注的焦点。

在这一背景下，本文从操作的角度，探讨私募股权基金投资中的法律保护问题，虽然关于基金投资者的权益保护条款一般由专业人士完成，但作为要引入私募股权基金的企业家或私募股权基金的管理人，需要对这些条款及其合法性等问题有一定的了解，因为，在这些问题上，已经没有法律问题与商务问题之分，法律与商务在这里已经融合。

一 缘起

私募股权基金（PE）对目标企业的股权投资，与一般意义的股权投资有明显不同，虽然最终目的都是为了盈利，但一般意义的投资人初衷是“资合加人合”（有限责任公司）或“资合”（非上市的股份有限公司），目的在于合作，是“结婚”；而私募股权基金的投资是财务投资，目的在于在将来的某一个时间和条件下“套现”，关注的是何时“离婚”以及离婚后能得到多少财产，能不能顺利地得到？所以在私募股权基金对目标企业考察时，不仅要充分考虑到企业的现有价值及未来价值，关注能够分得多少财产，还要关注在暂时的“婚姻”中与目标企业或原投资人达成一系列的保护性条款，确保将来得到足额的投资收益。基于这两方面的考虑，基金作为投资人一方面要通过各种办法来评估目标企业的财务状况、行业前景、管理团队等，另一方面就是在签署股权购买协议等法律文件中，提出诸多的保护性条款，来确保自己的权益不会被原股东及管理团队侵犯。

本文所指的私募股权基金包括内资基金与外资基金，投资的目标企业指内资未上市的有限责任公司和股份有限公司。

二 保护性条款一般包括的内容

这些保护性条款来源于成熟市场的股权投资协议范本，因私募股权基金发源于美国，最成熟的市场也在美国，因此，美国国家风险投资协会2007年4月更新的投资协议范本纷纷被参照和借鉴，主要包括以下条款。

1.可转换优先股条款

优先股相对于普通股而言，主要指股权分红及剩余财产分配的权利优先于普通股。基金股东可通过事先约定的优先于原股东的股权分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于原股东的分配权，同时在股权升值时（如在公司首次公开发行股票时）又可将优先股转换为普通股。

2.优先认购权

是指投资目标公司后，公司日后如再发行新股或可转换债时，优先权股东可以按原先持有的股份数量的一定比例优先于其他普通股股东进行认购的权利。设立优先认购权的目的是在公司有扩大总股本的融资行为时保障投资者的持股比例和权益不被摊薄。

3.共同出售股权条款

在被投资的目标企业上市前，如果原有股东向第三方转让股份，基金股东有权按照拟卖股的股东与第三方达成的价格和协议，参与到这项交易中，按原股东和基金股东在被投资企业中当下的股权比例向第三方转让股权。

4.回购条款

如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，被投资企业或原股东应该以一个约定的价格买回基金所持有的全部或部分的被投资企业的股权。

5.强制原股东卖出股份条款

如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市，基金有权要求原股东和自己一起向第三方转让股份，原股东必须按基金与第三方谈好的价格和条件按与基金在被投资企业中的股权比例向第三方转让股权。

6.反稀释条款（棘轮条款）

一种用来确保原投资者利益的协定。比如规定当公司新增股的价格低于现有的优先股时，现有优先股在转换为普通股时的转换价格将调整为这一新的较低的股价，从而棘轮持股人的持股数将随之增加，以确保其原有投资的价值保持不变。一般情况下，为了避免对公司股权结构剧烈的冲击，优先股的转换价格是基于新增股数来调整的。

7.投票权条款

投资协议中大都会对公司控制权的问题加以说明。虽然私募股权基金关注的只是公司的增值，其中的大多数并不寻求对公司的控制权，特别是在公司运营良好的时候，但他们会要求在公司出现严重问题的时候拥有控制和决策权，以便实现所投公司的持续增值。还有些基金投资者要求拥有一票否决权。

8.对赌条款

如果企业实际经营业绩低于