随着私募股权（PE）基金在世界的蓬勃发展，私募股权基金中基金（PEFOF）已成为世界PE基金产业链条上的重要一环，并取得巨大的成功。中国经济的高速发展吸引了世界顶尖PE基金的注意，并通过设立PEFOF来规避中国人民币基金的政策限制，推动了中国PE基金的发展。与此同时，中国特色的PEFOF——政府引导基金也开始发展，但中国真正市场化的PEFOF还未起步，而且在发展PEFOF过程中尚存在一些问题，为此，中国需采取适当措施以推进在PE基金产业链上具有重要作用的PEFOF发展。

一 私募股权基金中基金（PEFOF）概览

（一）私募股权基金中基金（PEFOF）的内涵

私募股权（Private Equity，简称PE）是相对于公开上市发行来说的，特指那些非上市公司的权益资本和上市公司的非公开交易的权益资本（未在股票交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票）。根据美国风险投资协会（NVCA）和美国两家最重要的研究机构Venture Economics与Venture One对私募股权基金投资的范畴界定，所有的风险投资（VC）、管理层收购（MBO）、夹层投资（Mezzanine Investment）、基金中基金（Foud of Fonds）均属于私募股权投资。

根据国际上对私募股权基金中基金（即Private Equity Fund of Funds（PEFOF））的定义，PEFOF是通过对PE基金进行投资，从而对PE投资的项目公司间接进行投资的基金。PEFOF可按照其投资对象特点进行分类，有的FOF专门投资于中等规模的收购（Buy-out）基金，有的主要投资于小规模基金，有的投资于特定产业的PE基金。当然，也有的PEFOF将部分投资用于直接投资，一般的策略是对所投资的PE基金的投资项目进行跟投。

PEFOF的投资者可以按照投资基金是否新设分为两类：在PE基金募集时直接加入成为投资者的称为一级投资者或初级投资者，在某个基金募集完成后通过购买现有LP权益而成为该基金投资者的称为二级投资者。

（二）PEFOF在PE基金中的作用

PEFOF同一般PE基金投资标的通常是项目或公司的不同之处在于，PEFOF是通过募集各类投资者的资金、再投资到特定类型的PE基金中而不是直接投向特定的项目或公司。实际上，PEFOF在PE基金中具有双重身份角色，对于投资者（LPFOF）而言，PEFOF类似于PE基金角色，但对于所投资的PE基金而言又是LPPE的角色，其作用类似于投资者和PE基金GPPE的中介，如图1所示。

图1 PEFOF和PE基金的关系

正是PEFOF的这种中介角色，使一些机构投资者可以借助PEFOF的资源与优秀的PE基金建立长期、良好的投资关系，而对于PE机构而言，则通过PEFOF可以直接获得大量的所需募集的资金。显然，由于PEFOF既为投资者提供了一种新的投资模式，也为PE机构增加了重要的募资渠道，从而使资本和管理得到完美的结合。因此，PEFOF出现后便迅速获得了投资者和GP的认同，在客观上促进了PE市场的发展。

（三）世界PEFOF的发展历程

相对于已有近70年历史的PE基金而言，PEFOF仅有近40年的历史——世界上第一支PEFOF于1970年代初期成立。当时由于PE基金逐渐增多，其高回报率引起了一些大的机构投资者的兴趣，但这些机构投资者面对众多的PE基金，缺乏必要的专业经验参与到合适的优质基金中去，由此PEFOF就真正产生了。刚开始的PEFOF通常向大的单一机构投资者募资，因此被称为“专账（Separate Account）FOF”，当时的Adam Street（曾用名Brison）、Crossroads Harbour Vest等PEFOF机构拥有稀缺的但对众多GP团队很熟悉的调研人才，因此为一些大的机构投资者同时进入多个PE基金提供了高效渠道。尽管当时针对大机构投资者设立的“专账FOF”因为保密协议而无法有效统计，但总体而言，在PEFOF发展的前20年里，其在整个PE资本市场中的规模和比重都还比较小。

随着PE基金的发展，到了1990年代，面向相对于大的机构投资者而言资金实力较小投资者募集的PEFOF开始出现，并于1992年募集金额第一次超过10亿美元。相对于专账PEFOF，集资PEFOF面对众多话语权较低的投资者，PEFOF管理团队对投资者的定价权得到了提升，之前对大型投资人的管理费折扣也逐渐被取消，而且管理较少的有明确目标的集资PEFOF，比之前管理多个目标各异的专账PEFOF更容易在获得更高回报率的同时做大基金规模。在这种背景下，集资PEFOF开始逐渐代替专账FOF，在整个PE资本市场中的规模和比重也开始变得较为显著。

1990年代中期开始的网络科技推动了PE基金和PEFOF的高速发展，北美和西欧的PE/VC年募集金额从1995年的53亿美元增