2013年国际金融市场仍处于流动性宽裕的环境之下。发达国家普遍的宽松货币政策主导了国债市场、全球股市和汇市的走势。超低利率环境和持续的量宽政策，提高了国际投资者的风险偏好。这与我们在上年世界经济黄皮书中提出的预测基本相符（高海红、刘东民，2012）。美联储针对量宽政策退出的模糊表态对债市和股市造成了短期冲击。而经济基本面的变化，特别是新兴经济体增长减速，造成股市和汇市的分化走势。2014年发达国家政策调整将通过资本流动、货币币值变动溢出到新兴经济体。而实体经济复苏是否可持续仍存在不确定性。国际金融风险将有增无减。

一 国际金融市场风险

2013年国际金融市场深受发达国家普遍宽松货币政策的影响。在传统货币政策方面，主要国家继续实施超低息货币政策。与此同时，非传统的量化宽松政策仍大行其道。在实体经济层面，美国经济复苏仍不稳定，新兴经济体的经济增长出现了普遍减速的迹象。这些因素成为2013年国际金融市场的主要风险来源。

1.发达国家传统和非传统货币政策叠加效应持续发酵

年内美联储将联邦基金利率维持在2009年以来的0.25%；欧央行年内再度降息，将再融资利率降至0.5%；英格兰银行从2009年一直将基准利率维持在0.3%的水平；日本中央银行也将再贴现率保持在0.5%低位（见图1）。与此同时，发达国家货币当局继续推行包括量化宽松、直接和间接信贷宽松在内的非传统货币政策。国际货币基金组织将这些政策组合统称为MP－Plus，意指这些政策的目标和工具超出了传统货币政策的范畴。^[1]美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和日本中央银行成为这一政策的策源地。而由于传导和溢出，国际金融市场成为这一政策的发酵厂。

图1 发达国家主要中央银行的政策利率

从效果看，上述政策的实施在短期内稳定了国际金融市场，并降低了银行体系的脆弱性。比如，美国、欧元区和日本的主要国债市场收益率普遍降低；美国、日本和德国等主要股市出现了不同程度的上涨。

然而，上述政策也从如下几个方面为国际金融市场带来风险。

首先，超大力度的非常规货币政策，需要中央银行直接为银行提供长期流动性支持，其风险是造成银行对流动性支持的依赖性，进而延缓了自身资产负债表的修复。美国银行业资产负债表的修复还相对快一些，而欧洲和其他地区的银行业恢复可能还需要更长的时间。在这一点上，非常规政策治标不治本，并将问题推移甚至累积。

其次，超低利率对资产泡沫的形成埋下了隐患。低利率政策刺激非银行金融机构的投资，如养老金、保险公司和货币市场基金等非银行金融机构为寻求高收益进行投资，重新提高杠杆率，增加信用风险，造成新的资产泡沫。如图2显示，从2008年金融危机爆发以来，代表市场波动性的VIX与有杠杆的国际银团信贷呈现反向关系。^[2]在危机期间，VIX大幅度上升，市场波动性提高，投资者风险偏好下降。从图2中可见，2008年9月雷曼倒闭导致的全球金融危机爆发初期，有杠杆与无抵押贷款从绝对值看都有所下降，这反映流动性依然紧张。此后，除了欧债危机期间外，从持续量宽政策的累积效果看，VIX低迷，风险偏好流动性增加，相对于有杠杆贷款，无杠杆贷款趋势性增加。这时，资金流向低风险、低收益的资产，在信贷市场的表现是无杠杆银行信贷增加，有杠杆银行信贷减少。从图2中可见，危机之后持续宽松的货币环境造成VIX的大幅度降低，显示投资者风险偏好增加。这在2013年表现得更加明显。在较低的市场波动性预期下，相对无杠杆信贷，有杠杆信贷大幅度增加。

图2 投资者风险偏好变化与资金流向

再次，发达国家中央银行持续推行量宽政策造成其资产负债表的持续膨胀。图3显示美联储、英格兰银行、日本银行和欧洲中央银行2008～2013年间实施的与MP-Plus有关的主要政策和央行资产规模。在各种政策工具中，包括政府债券、公司债、商业票据、地产投资信托（ETFs和REITs）、抵押贷款支持证券等形式在内的资产购买是各国央行采用的主要形式。美联储、英格兰银行和日本银行更侧重政府债券的购买；欧央行主要提供长短期流动性。这些非传统货币政策的副产品是央行资产快速膨胀。对比来看，英格兰银行资产占GDP比重从2008年的16.5%上升到26.7%；日本银行的相应比重从24.6%上升到31.4%；欧央行也从2