“货币天然不是黄金，但黄金天然是货币”。——马克思

“黄金是野蛮的遗迹”。——凯恩斯

一 引言

黄金是一种极为特殊的商品。其特殊性主要表现在：第一，黄金是可分割的、难以毁坏的、单位价值很高的、相对容易移动的理想价值载体；第二，黄金是高度同质的、容易鉴别的、广为接受的、具有很强流动性的资产；第三，黄金的流量相对于其存量而言几乎可以忽略不计，因此黄金价格能够保持相对较强的稳定性（Abken，1980；Worthington与Pahlavani，2006）。因此，数千年以来，黄金一直被认为是终极价值存储手段与动荡时代的避风港资产。

然而，进入20世纪以来，随着国际金本位制的终结，国际投资者对待黄金的态度呈现强烈的两极分化。一方是黄金的极端支持者，认为只有黄金才是真实财富的最终存储载体，缺乏黄金支撑的纸币在本质上是没有价值的，而黄金价格的长期上涨则反映了通过持有黄金来实现财富保值的真实需求的增强。另一方则是黄金的极端怀疑者，认为对黄金的崇拜无疑是“野蛮时代的遗迹”，而黄金价格的大起大落主要受到投资者“动物精神”（周期性乐观与悲观情绪交织）的驱动（Ruff与Childers，2013）。

如图1所示，过去10余年来，全球黄金价格显著上涨，由2001年4月2日的每盎司256美元的阶段性低点，一度上升至2011年8月22日每盎司1895美元的历史性峰值，上涨幅度达到6.3倍。如果进行横向比较，那么过去10余年间黄金也是全球范围内表现最佳的资产之一。1999年12月至2012年3月，以美元计价的黄金价格年上涨率达到15.4%，相比之下，美国CPI年均上涨2.5%，美国股票市场与债券市场的年收益率分别为1.5%与6.4%（Erb与Havey，2013）。^[1]

图1 全球黄金价格的短期走势

然而，在2012年与2013年，全球黄金价格的上涨趋势显著逆转。黄金价格由2011年8月每盎司1878美元的峰值，一度跌至2013年6月28日的每盎司1192美元，下跌幅度达到36.5%。尤其是在2013年4月12日与15日连续两个交易日内，全球黄金价格下跌幅度接近14%！截至本文写作时的2013年9月19日，全球黄金价格反弹至每盎司1366美元，但距离历史性峰值仍有27.3%的差距。

事实上，过去10余年来的黄金价格上涨，是有黄金价格统计数据以来黄金价格名义涨幅最大的一次。而2012年至2013年的黄金价格下跌，也是过去10余年来黄金价格回调幅度最大的一次。那么，一个自然而然的问题便是，未来的全球黄金价格将会走向何方？2012～2013年的价格回调仅仅是过去10余年黄金大牛市的一个短暂休息期，还是黄金价格一个漫漫熊市的开始？

要回答这个问题，我们不仅需要回顾过去黄金价格的波动趋势，而且需要建立一个关于黄金价格影响因素的分析框架。本文将试图回答上述问题。本文剩余部分的结构安排如下：第二部分从不同侧面来分析迄今为止全球黄金价格的波动趋势；第三部分致力于建立一个分析全球黄金价格走势的分析框架；第四部分是结论，将会沿用第三部分的分析框架对未来的全球黄金价格走势进行预测。

二 全球黄金价格的波动趋势

本部分将从三个方面来分析全球黄金价格走势。首先，我们将分析黄金价格的长期走势；其次，我们将从名义黄金价格与实际黄金价格的角度来展开分析；最后，我们将比较主要国家国内的黄金价格走势。

（一）长期价格走势

图2反映了全球黄金价格1969年12月至2013年7月的中期走势。可以看出，其间黄金价格出现了两次大规模上涨。第一次发生在20世纪70年代末至80年代初，黄金价格由1976年8月的每盎司104美元上涨至1980年9月的每盎司667美元，涨幅达到5.4倍。第二次即发生在2001年至今。

图2 全球黄金价格的中期走势

全球黄金价格在更长时期内的价格走势如图3所示。从1850年至1933年，黄金价格保持在每盎司20美元左右的水平不变。1934～1967年，自罗斯福总统将黄金价格固定之后，黄金价格一直保持在每盎司35美元的水平。从1967年开始，由于黄金开始在市场上进行交易，导致黄金价格在波动中不断上升（Shafiee与Topal，2010）。随后，黄金价格在20世纪70年代末至80年代初，以及2001年至2011年期间出现两次大幅上涨。

图3 全球黄金价格的长期走势

（二）名义与实际价格走势

如前所述，从全球黄金名义价格来看，2001～2011年的黄金价格涨幅，远远大于20世纪70年代末80年代初的涨幅。然而，如果剔除物价波动来看全球黄金的