从2001年开始，美联储连续降低基准利率，美国房地产市场出现了史无前例的火爆场面，房价上涨，房地产领域的“次级抵押贷款”也开始迅速增加。美国金融界通过把“次级抵押贷款”证券化的手法，创造了MBS、CDO和CDS等金融手段，将“次级抵押贷款”几十倍扩大。但是这些债券的基础是非常脆弱的，2005年起美联储连续增加基准利率，房价停滞、次级按揭贷款违约率大幅度上升，这些证券基础逐渐消失，由此引发了美国金融界的连锁反应。银行、投资银行、保险机构等深陷其中。

第一节 次贷危机的背景和机制

一 从互联网泡沫到房地产泡沫：次贷危机的背景

2000年4月14日，美国纳斯达克股市的互联网泡沫开始破灭，一年之内，纳斯达克指数从最高的5300点重挫下跌至最低的1600点。与此同时，亚洲经济在经历了1998年金融危机之后开始复苏，而欧洲的经济在科索沃战争以后也恢复平静。所以，资金开始向亚洲和欧洲回流，美国对投资者的吸引力在减弱。而“9·11”事件产生的恐慌又一次打击了投资者对美国的信心。“9·11”事件以后，华尔街股市被迫关闭长达4天，这是20世纪30年代大萧条以来，股市停止交易的最长纪录。此后，安然丑闻、伊拉克战争等一系列事件连续打击了美国经济。

据统计，1999年流入美国的资金为7000亿美元，2000年为3000亿美元，而2001年仅为1000亿美元。^[1]

在这种背景下，美联储不断通过降息刺激经济，希望通过降息刺激美国的制造业和消费。仅在2001年一年之内，美联储就降息11次之多，联邦基准利率从6.0%降至1.75%，达到了20年来的最低水平。另外，布什政府还推出了减税计划。但是，这些经济刺激措施并没有带来显著的效果。美国经济增长仍然缓慢。

从图2-1可以看出，美国经济从2000年第二季度开始，增长速度明显减慢，2001年第三季度，由于受到“9·11”事件的冲击，经济增长仅为0.04%，达到了历史新的低点。

图2-1 互联网泡沫前后美国GDP季度增长率

这个时候，房地产成为新的亮点。2002年6月，布什总统提出一项计划，要在2010年前帮助550万个少数民族家庭购买房屋。而“房地美”和“房利美”则提出要帮助政府实现让1000万个家庭拥有自己的首套住房的计划。

在这种背景下，投资者开始把眼光放到了房地产市场。但是，美国的房屋自有率已经达到了64%以上。也就是说，美国房地产市场的新增购买力已经很小。用一句通俗的话来解释，美国买得起房的人差不多都已经有房了。

于是，投资者把眼光投向了那些买不起房的穷人，来开发这些“新”的市场。那些针对穷人或者信用等级较低人群的“次级抵押贷款”开始兴盛起来。

美国房地产市场的按揭贷款，按照贷款人的信用程度，分为优质贷款（prime）、次优贷款（alternative-A）和次级贷款（subprime）。优质贷款的贷款者一般收入稳定，违约率比较低，申请者必须提供全套收入证明并且信用评级得分在660分以上。第二类贷款，次优贷款（简称alter-A，或者near-A），贷款申请要求稍微低于前者，信用评级在620～660分，或者满足了优质贷款者信用等级条件，但是不能提供全套收入证明。第三类，也就是次级贷款，贷款者的信用评级最低（低于620分），申请贷款是不需要收入证明文件的。由于对于次级贷款的风险最大，因此，这类贷款合同的利息也是最高的。

一方面，相对于优质贷款和次优贷款，次级贷款在美国还有很大的市场空间。另一方面，次级贷款由于其违约风险高，其收益率也明显高于其他两种贷款，见表2-1。

表2-1 美国房地产抵押贷款的种类和利率

所以，此时将眼光放到了次级贷款市场的投资者，瞄准的是将近600万贫困人口、信誉不好的穷人和新移民。^[2]

二 美联储的降息政策和美国房地产市场的扩张

2000年，美联储进行了3次降息，但是，仍然不能阻止经济增长的持续放缓。2001年起，美联储为了继续刺激经济，一年内连续11次降息。“9·11”事件后，美联储在两个月内五次降息，联邦基准利率从3.0%降至1.75%。此后，美联储又于2002年和2003年两次降息，联邦基准利率已经降至1%的历史性的低点。

联邦基准利率的降低，使得房屋贷款利率也伴随降低，这意味着房地产购买成本的降低。金融机构抓住了利息下降的机会，开始鼓励通过次级贷款买房，刺激房地产需求。美联储的降息政策将会直接促使市场的流动性提高，从2001年末开始