由美国次级抵押贷款问题引发的金融海啸，逐步升级、蔓延、演化成为大萧条以来最严重的全球性金融危机，其负面冲击已经远远超过1987年美国储贷危机、20世纪90年代北欧银行危机、20世纪90年代日本泡沫危机和1997年东亚金融危机。本轮金融危机发生在全球金融体系的核心地带，并向全球发达经济体和发展中经济体广泛扩散，对房地产市场、信贷市场、金融部门乃至实体经济部门都造成严重的冲击。到目前为止，金融危机对国际金融市场和全球经济的影响仍在深化。美国金融危机的爆发，引发了对金融危机演进、影响和启示等的广泛思考和激烈争论。

第一节 金融危机的演进和冲击：一般理论分析

一 金融危机演进过程

金融危机通常被认为是对经济体系中不健全的部分进行的“自残式”的自我矫正，尤其是对市场和制度失灵的“清算”，触发金融危机的因素有内部、外部和内外结合之别。当金融危机发生时，全部或者部分金融指标（比如短期利率、资产价格、企业破产数和金融机构倒闭数等）都会发生急剧的恶化甚至造成整个金融行业的困顿，并对经济基本面产生巨大的冲击。^[1]

不同类型的金融危机，其演化过程是存在很大的区别的，很难将不同的金融危机纳入到一个统一的分析框架中。很多研究都对金融危机的演化过程进行了描述，基于不同的分析框架和金融危机类型，这些描述还是存在不小的差异的。比如，Minsky^[2]、金德尔伯格^[3]等侧重于对一般性金融危机的分析，Kaminsky和Reinhart^[4]则关注银行危机和货币危机的双重危机分析，而IMF、Krugman^[5]、Eichengreen等^[6]主要分析新兴经济体的金融危机，Allen等^[7]侧重于基于金融中介等微观基础的银行系统性危机。尽管如此，但基于Minsky和金德尔伯格的一般性框架（主要基于系统性银行危机），同时考虑到其他一些相关的研究，金融危机的演进还是有一定的路径和规律可循的^[8]。

第一，金融危机孕育阶段。很多研究认为，政府政策过失和制度缺陷是金融危机产生的土壤。在Minsky和金德尔伯格看来，这个阶段的典型特征是“错位”（Displacement），包括政策与制度之间的错位、政府与市场的错位等。Krugman等分析新兴经济体的货币危机时认为，新兴经济体的制度错配、政府过度扩张的财政和货币政策为金融危机的爆发埋下了种子。Laeven等^[9]通过分析1970～2007年共计42次系统性银行危机得出结论，金融危机往往是不可持续的宏观经济政策（比如巨额的贸易逆差、债务）、过度的信用扩张和外部冲击等的产物。金融危机的爆发一般都是和经济萧条之后的扩张相联系的，与经济扩张相伴随的信用扩张一般是金融危机产生的重要原因，尤其是银行危机大部分是与信用过度扩张直接相关的。Mendoza等对1960～2006年间49次信用扩张（工业化国家为27次，新兴经济体为22次）的研究表明，经济扩张过程中信用急剧扩张带来了公司、银行业和整体经济的潜在脆弱性，虽然不是所有的信用危机都以金融危机的方式结束，但是大部分金融危机都和信用扩张紧密相关^[10]。

在金融危机孕育阶段，经济往往处在一个上升的通道之中。在政府扩张性的政策引导下，加上金融自由化的强大支撑，一个经济体的总需求是不断扩张的。经济和信用扩张使得微观层面的公司杠杆倍率、公司价值和对外部融资的依赖性都大幅增加。在银行等金融部门，资产质量、利润和信贷出现膨胀（Mendoza等，2008）。私人部门投资需求不断增长，银行大肆发放非审慎的贷款，特别是在资产证券化的推动下，资金流动速度加快，货币乘数变大，即产生了货币创造的过程^[11]，整个经济的货币供应量扩大，投机需求大量涌现，同时产生了过度交易的情况（Minsky，1992）。此时，市场就进入到上升阶段，由于投机需求已经转化为对商品和金融资产的有效需求，结果是商品和资产价格快速上涨。价格的上涨又带来了更多的赢利机会，并吸引更多的投资者进入市场。在金融中介和金融业务的推动下，尤其是银行信用扩张，使得总需求水平不断偏离真实需求水平，经济出现了非理性的繁荣。以北欧银行危机为例，芬兰银行贷款占GDP的比例从1984年的55%狂升至1990年的90%多，挪威、瑞典的情况也相似。Minsky认为，如果政府能够在这个阶段采取果断的措施，尤其是控制货币扩张的途径，那么由此带来的不稳定性可能可以避免。Minsky的观点得到了希